1.2 Problemstillinger


1.2 Problemstillinger

Den overordnede målsettingen med prosjektet er å undersøke hvordan institusjonelle investorer som aksjefond, forsikringsselskaper og pensjonskasser opptrer som eiere i norsk næringsliv. Hensikten er med andre ord å rette søkelyset mot selve eieradferden eller hva de institusjonelle eierne faktisk gjør for å sikre sin, eller snarere egne eieres, innflytelse i de selskapene de har eierinteresser i. Følgende fire relasjoner vil derfor stå sentralt:

  • Forholdet mellom de institusjonelle eierne og deres egne eiere
  • Forholdet mellom institusjonelle eiere og ledelsen i selskapene de har eierandeler i
  • Forholdet mellom de institusjonelle eierne selv
  • Forholdet mellom institusjonelle eiere og de ansatte i selskapene de har eierandeler i

At den siste relasjonen er relevant for sammenhengen mellom institusjonelt eierskap og makt, kan begrunnes med det forhold at arbeidstakerne, i likhet med ledelsen og aksjonærene, har krav på deler av verdiskapningen i selskapene. De er med andre ord interessenter eller stakeholders, om ikke på linje med, så i hvert fall ved siden av selskapets ledelse, kreditorer og aksjonærer.

Dette perspektivet har blitt utfordret de siste årene av et shareholder perspektiv, hvor interessentene i selskapene i realiteten forsøkes redusert til selskapets aksjonærer. Denne kampen om klassifikasjonene, i dette tilfellet kampen om retten til å definere hva en bedrift er og hvem som er legitime interessenter, er en viktig problemstilling i seg selv, og indikerer, som vi senere skal se, at man blant maktens mange ansikter også vil finne noen som er av symbolsk karakter.

For øvrig vil vi bygge framstillingen opp rundt følgende fem problemstillinger som, selv om de så å si utgjør skjelettet for rapportens struktur og derfor kan sies å være sentrale, likevel bare utgjør en tematisk kjerne som vil bli koblet til andre problemstillinger i den grad det synes nødvendig.

(1) Betydningen av langsiktig eierskap

Betydningen av langsiktige eiere understrekes ofte av selskapene selv, eller mer presist av ledelsen og de ansatte, blant annet fordi langsiktige satsinger ofte er forbundet med lange realiseringsperioder (perioden fra ide til ferdig produkt) samtidig som behovet for ekstern kapital innebærer at innflytelsesperioden (perioden hvor de opprinnelige eierne har kontroll) kan være kort. Kan institusjonelle investorer forplikte seg i forhold til langsiktige strategiske satsinger eller må de opptre illojalt overfor selskapene for å kunne være lojale overfor sine egne eiere og sitt eget mandat; å skaffe egne eiere høyest mulig risikojustert avkastning? Hva betyr i så fall denne typen dilemmaer for de institusjonelle eiernes rolle i et industrielt perspektiv?

(2) Aktive eiere eller passive kapitalforvaltere?

Enkelte har argumentert for at institusjonelle eiere som Folketrygdfondet og livselskapene bør inn i de børsnoterte selskapenes styrer fordi aktivt eierskap er positivt for verdiutviklingen i selskapene.[2] Kan institusjonelle eiere opptre som aktive eiere selv om de ikke er direkte representert i selskapenes styrer? Hvis ikke, hvordan skal de i så fall unngå å komme i innsideposisjon eller finnes det andre mer egnede kanaler for innflytelse enn selskapenes styrer?

Med referanse til utviklingen i USA hevder enkelte forskere at de institusjonelle eierne ikke har klart å forhindre lover som har redusert effekten av markedet for selskapskontroll og at aksjonæraktivisme fra institusjonenes side i liten grad påvirker selskapenes prestasjoner. Samtidig er det dokumentert at institusjonelle investorer i USA bruker svært begrensede ressurser på denne typen aksjonæraktivisme sammenlignet med det som brukes på å plukke og handle aksjer. Skal den nye aksjonæraktivismen som har vokst fram på 1990-tallet oppfattes som en alternativ disiplineringsmekanisme eller som et supplement til 1980-tallets marked for selskapskontroll dominert av oppkjøp eller trusler om oppkjøp som disiplinerende mekanisme?

I utenlandske studier hevdes det at statlige og kommunale aktører er mer aktive overfor selskapene enn private institusjoner. For det første fordi de ikke opplever så store interessekonflikter knyttet til det å utfordre ledelsen i selskapene. For det andre fordi de oftere enn private eiere må kombinere profittinteresser med politiske målsettinger (Black 1997). Er statlige aktører som Folketrygdfondet forpliktet av andre motiv og betyr det i så fall at deres eieradferd er annerledes enn andre institusjonelle eiere?

(3) Spekulative institusjoner eller tilpasning til gjeldende regelverk?

Empiriske studier av investoradferd i det norske aksjemarkedet tyder på at norske institusjonelle investorer er sterkt medvirkende til den høye volatiliteten på Oslo Børs. For det første ved å være dominerende selgere når markedet faller sterkt og nærmer seg bunnen. For det andre ved å være spesielt aktive kjøpere når markedet nærmer seg toppen. Dette synes å motsi en vanlig antakelse om at det først og fremst er utenlandske aktører som destabiliserer det norske aksjemarkedet (Crosby 2001).

Mens blant annet Kredittilsynet ser slike resultater som en bekreftelse på de norske institusjonenes kortsiktighet, hevder aktørene selv at det er myndighetene og regelverket som har gjort norske institusjonelle investorer til ”kortsiktige spekulanter”. Blant annet vises det til liv- og pensjonskassenes kapitaldekningskrav, som gjør at denne typen selskaper må tilpasse sammensetningen av aktiva og opptre ”kvartalsspekulativt” med midler som i utgangspunktet har en investeringshorisont på 20 til 30 år.[3]

(4) Økt finansiell ustabilitet?

Erfaringer fra andre land og empiriske studier tyder på at institusjonelle investorer har vært aktive i flere av de krisene verdipapirmarkedet har gjennomgått på 1980 og 1990-tallet. Et sentralt spørsmål er derfor om denne typen eiere bidrar til økt finansiell ustabilitet eller om de tvert om bidrar til å stabilisere markedene. En optimistisk hypotese er at veksten i antallet institusjonelle eiere, ikke minst slike som kanaliserer langsiktig pensjonssparing til aksjemarkedet, vil bidra til mindre kortsiktig spekulasjon og dermed økt finansiell stabilitet. En pessimistisk hypotese vil på den annen side understreke at det nettopp er veksten i institusjonelle eiere som øker faren for ustabilitet, noe som ikke minst har sammenheng med en antakelse om at institusjonelle eiere i større grad enn andre investorer er kjennetegnet av rasjonell imitasjon eller flokkadferd.

(5) Lønnsbasert akkumulasjon

Mens den delen av kapitalen som utbetales som lønn tidligere vendte tilbake til selskapene i form av betaling for varer og tjenester, har utviklingen i finansmarkedene de siste 20 årene ført til en situasjon hvor denne delen av den forskutterte kapitalen også vender tilbake til selskapene i form av oppgjør for aksjer og andre verdipapirinstrumenter.

I forlengelsen av et slikt regime er det grunn til å tro at arbeidstakere i større grad vil ha tilgang til inntekter som er generert i finansmarkedene, for eksempel som et resultat av avkastning på penger kanalisert til institusjonelle eiere. Siden tilgang til denne typen inntekter vil ha direkte betydning for husholdningenes valg mellom forbruk og sparing, vil inntekter fra finansmarkedene i større grad få betydning for etterspørselen etter forbruksvarer og boliger, og dermed for husholdningenes opplåning og gjeld. Dette kan skape en helt ny dynamikk i forbruksmønsteret til husholdningene.[4]

Denne utviklingen omtales i enkelte sammenhenger som en sparerevolusjon. Et av siktemålene her er imidlertid å drøfte en hypotese om lønnsbasert akkumulasjon som innebærer mer enn det som impliseres av begrepet sparerevolusjon, forstått som en utvikling hvor husholdninger og bedrifter i økende grad flytter overskuddslikviditet fra bankinnskudd til aksjer og andre verdipapirinstrumenter. Antakelsen som ligger til grunn for hypotesen om lønnsbasert akkumulasjon, indikerer snarere at det dreier seg om et kvalitativt nytt fenomen som, foruten å påvirke oppbyggingen av husholdningenes formuer, vil ha viktige konsekvenser for måten selve akkumulasjonsprosessen foregår i bedriftene og for graden av stabilitet i enkeltselskaper og markeder (Andersen og Byrkjeland 2002).

(6) Symbolsk makt

Daglige tolkninger av aksjekurser og kommentarer om ”hvor markedet er på vei”, som formidles gjennom massemediene, bidrar til at aksjemeglere, analytikere og forvaltere framstår som en slags moderne orakler med rett til å uttale seg om framtiden og utviklingen. Det handler om at kontroll over bestemte former for økonomisk kapital anerkjennes som kompetanse til å uttale seg om fremtiden, eller snarere at makten som ligger i det å disponere økonomisk kapital blir gjenkjent og anerkjent som en særegen evne til å ligge i forkant av utviklingen (Danielsen og Nordli Hansen 1999). Men dominansforhold som blir miserkjent som noe annet kan også oppfattes som en form for symbolsk vold (Bourdieu 1996).[5]

Hvis det er riktig at aksjemarkedet spiller en viktig rolle for industriell utvikling, representerer oppgaven med å sørge for tilførsel av risikokapital til omstilling og utvikling av norsk industri og annen næringsvirksomhet en stor utfordring for det norske aksjemarkedet. Tidligere forskning har imidlertid vist at Børsen og aksjemarkedet ikke kan gjøre denne jobben alene (Knutsen 1994).

Enkelte observasjoner tyder dessuten på at perioden etter dereguleringen av finansmarkedene på midten av 1980-tallet har forsterket dette problemet, ved at perioder med finansiell ustabilitet har blitt et mer eller mindre permanent trekk. I tillegg kan det argumenteres for at den rent finansielle begrunnelsen som preger de institusjonelle investorene som nå dominerer aksjemarkedet, har ført til et kortsiktighetsproblem med hensyn til finansiering av investeringer og konsolidering av stabile eierstrukturer.


[2] Blant annet Bøhren og Ødegaard (2001)[]

3 For en nærmere presisering av denne typen argumenter, se blant annet Kristoffer Stensrud: ”Myndighetene øker risikoen”, Dagens Næringsliv 31.01.2002.[]

4 Den observante leser har oppfattet at det her dreier seg om et av de sentrale aspektene ved det som gjerne omtales som ”ny økonomi”. Vi deler skeptikernes motvilje mot dette begrepet, men mener likevel det er for tidlig å avskrive finansmarkedenes, og særlig aksjemarkedenes betydning for spareadferden og formuesutviklingen blant ordinære lønnsmottakere. []

5 For et innsiktsfullt, men relativt kortfattet forsøk på å knytte denne typen synspunkter til utviklingen i aksjemarkedet, se Danielsen og Nordli Hansen (1999) side 56-57.


Publisert 25. nov. 2010 13:52