9. KONKLUSJONER

 

Tilbake til Makt- og demokratiutredningens startside

Makt- og demokratiutredningens rapportserie, ISSN 1501-3065

Rapport 38, april 2002, ISBN 82-92028-42-0


Konsentrasjon og markedsmakt i varehandelen

Geir Gripsrud og Peder inge Furseth


INNHOLD

 

1. INNLEDNING
2. VAREHANDELEN: OPPGAVER, ORGANISERING OG RESULTATER
2.1 Funksjoner og aktører
2.2 Organiseringen av markedsføringskanalene
2.3 Maktbegrepet
2.4 Innkjøpsmakt
3. VAREHANDELSNÆRINGEN I NORGE
3.1 Størrelse og verdiskapning
3.2 Utviklingen i omsetning og antallet bedrifter
3.3 Bruttofortjeneste
3.4 Rentabilitet
4. UTVIKLINGEN AV KONSENTRASJON OG LØNNSOMHET I DETALJHANDELEN
4.1 Kjedeforretningenes markedsandeler
4.2 Utvikling i priser og fortjeneste
4.3 Konsentrasjon, lønnsomhet og strategier i dagligvarebransjen
4.4 Konsentrasjon, lønnsomhet og strategier i klesbransjen
4.5 Konsentrasjon, lønnsomhet og strategier i elektrobransjen
5. SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER
REFERANSER

 



1. INNLEDNING

 

Over de siste 30 år har det skjedd store endringer i nasjonale og internasjonale kapitalmarkeders størrelse, sammensetning og betydning. Et gjennomgående trekk er en sterk tendens til liberalisering av disse markedene; med stadig større dominans av såkalt ”laissez-faire” type filosofi som ideologisk grunnlag. Som eksempler på denne utviklingen finnes det i de fleste rike land i dag, deriblant i Norge, ikke lenger begrensninger på omfanget av kredittopptak, i utlandet eller innenlands, på kjøp og salg av valuta, eller på internasjonale kapitalstrømmer, og heller ingen direkte restriksjoner på konkurransen i de finansielle markeder, mens slike begrensninger og restriksjoner var svært utbredte for 30 år siden. Flere andre utviklingstrekk i verdenssamfunnet har funnet sted parallelt med, og er medansvarlige for, en slik utvikling. Et viktig element er utviklingen av ny informasjonsteknologi som har gjort det stadig enklere å foreta finansielle transaksjoner med utgangspunkt i nærmest et hvilket som helst sted på jordkloden, momentant og på nesten et hvilket som helst tidspunkt. Et annet viktig trekk er stadig mer integrerte kapitalmarkeder, med større muligheter til å foreta investeringer internasjonalt, både for realinvesteringer og for finansielle plasseringer. I andre markeder, deriblant vare- og arbeidsmarkedene, har utviklingen gått mindre raskt. Det er nok alt i alt en friere flyt av varer i dag enn for 30 år siden, men mange land, deriblant vårt eget, har fremdeles sterke restriksjoner av iallfall deler av handelen. I arbeidsmarkedene er mobiliteten i dag i realiteten neppe særlig høyere enn for 20-30 år siden, bortsett fra for visse grupper av spesialisert arbeidskraft som i dag er klart mer mobile. Hastigheten i globaliseringstakten har således vært ulik for de ulike typer markeder, og slik at denne takten har vært raskest for finans- og kapitalmarkedene.

 

Utviklingen i retning av globalisering av verdensøkonomien har i moderne økonomisk historie skjedd i etapper, med enkelte perioder med svært rask eller sprangvis utvikling, og andre perioder med stagnasjon eller tilbakegang.[1] Et sprang fant sted rundt år 1500 med oppdagelsen av Amerika og sjøveien til India via Kapp Horn; et annet sprang på 1800-tallet med den første store bølgen med integrasjon av finans- og kapitalmarkeder, som blant annet fulgte av innføring av telegraf og telefon og reduksjon i transportkostnader via sjøveien og jernbane. Fra 1914 til ca. 1970 hadde vi en periode liten (eller negativ) globaliseringsgrad, mens utviklingen i retning av mer globaliserte og integrerte markeder etter den tid har gått svært raskt. Et formål med denne rapporten er å forklare hvorfor en slik utviklingen har funnet sted; et viktigere formål er å beskrive og forklare implikasjonene av en gitt slik utvikling, for Norge og verdenssamfunnet.

 

Det er innledningsvis nyttig å skille mellom følgende mer spesifikke utviklingstrekk for finans- og kapitalmarkedene:
Kapitalmarkedene har blitt stadig mere integrerte og globaliserte. Det har, som nevnt ovenfor, vært en markert utvikling i retning av stadig mindre formelle hindringer for de finansielle strømmene, særlig mellom land men også innen hvert land.
De internasjonale finansielle markeders størrelse og viktighet har økt på verdensbasis. Blant annet har omfanget av finansielle transaksjoner i forhold til BNP økt sterkt. Dette gjelder så vel kortsiktige strømmer, som valutahandel og porteføljeplasseringer, og langsiktige plasseringer (obligasjonshandel, langsiktig långivning og direkteinvesteringer).
Mange av distinksjonene mellom ulike typer av finansielle foretak er i ferd med å viskes ut, og disse foretakene er i stadig større grad internasjonale. For eksempel eksisterer det ikke lenger klare grenser mellom bank- og forsikringsaktivitet, mens vi for 20 år siden her hadde klare skillelinjer. I dag er de enkelte finansinstitusjonene svært sammensatte og kan blant annet ha både forsikrings- og bankavdelinger og tilby et stort spektrum av finansielle tjenester, nasjonalt og internasjonalt.
Det har kommet en rekke nye finansielle instrumenter inn i markedene, særlig såkalte terminkontrakter or derivater (futures, options, swaps).[2] Bruken av mange av disse instrumentene er fortsatt i en tidlig fase, og den risiko de genererer derfor foreløpig forholdsvis lite kjent. Omfanget av utestående terminkontrakter har økt dramatisk over de siste 10 år, som dokumentert i kapittel 3 nedenfor, og lite tyder på at denne økningen vil bremses i tiden som kommer.

Sparingen, særlig i OECD-landene (herunder i Norge), er blitt stadig sterkere institusjonalisert og har etter hvert tatt nye former som er påvirket av økte plasseringsmuligheter som lettere tilgjengelige finansielle instrumenter skaper. Aktiviteten til institusjonelle investorer som forsikringsselskaper, pensjonsfond og aksje- og obligasjonsfond i internasjonale finansmarkeder har blant annet vokst sterkt.

 

Spesielle utviklingstrekk kan tilskrives såkalte ”emerging economies”. Dette er land som for 30 år siden ble gruppert som utviklingsland men som i mellomtiden har hatt (i dag fremdeles har) forholdsvis rask grad av industrialisering. Disse økonomiene har gått langt i retning av privatisering og markedsbestemte priser, og i retning av integrasjon med verdensøkonomien forøvrig.
Hovedmålet med denne rapporten er å studere konsekvenser, for verdenssamfunnet men først og fremst for det norske samfunn, av slike tendenser. Vi har to primære mål, der det første er å undersøke i hvilken grad en slik utvikling skaper nye rammebetingelser for norsk økonomisk politikk, og for norske myndigheters utøvelse av den økonomiske politikken, og diskutere mulige fordeler eller ulemper utviklingen skaper for Norge. Det andre hovedmålet er å diskutere virkninger for økonomisk politikk, og da knyttet mer konkret opp til den makroøkonomiske politikkdiskusjonen.
Hovedproblemstillingen i denne rapporten vil være spørsmål knyttet til kapitalstrømmer og ikke til strømmer av fysiske objekter, slik som produksjonsfaktorer og produserte varer og tjenester. Mange av de utviklingstrekk som er nevnt ovenfor har imidlertid også klart konsekvenser for mobiliteten av realobjekter, altså strømmer av varer (altså internasjonal handel) og produksjonsfaktorer (herunder arbeidskraftmobilitet) mellom land.
Vi kan grovt skille mellom tre typer av produksjonsfaktorer, nemlig arbeidskraft, realkapital og naturressurser (herunder land). Naturressursene er stedbundne og således ikke mobile. Arbeidskraften er i dag til dels mer mobil, og til dels mindre mobil, enn for 30 år siden. Det er i prinsippet fri flyt av arbeidskraft innenfor EØS-området (og i realiteten i stor grad innen hele OECD-området). Det er imidlertid store hindringer på innvandring fra land utenfor til land innenfor OECD - antakelig større enn hva som var tilfelle for eksempel for 30 år siden. Det viser seg at ønske om å utvandre (midlertidig eller permanent) til andre land med omtrent samme lønnsnivå er liten (Ortega (2000)). Frigjøringen av EØS-området har ført til jevnere lønnsnivå i Europa, men ikke til noen vesentlig økning i flyttingen mellom europeiske land (hvis vi bortser fra den spesielle situasjon som fulgte av Tysklands gjenforening). Naturlig nok er det større ønsker om å kunne utvandre fra land der lønnsnivået er vesentlig lavere enn i OECD-området, men her synes restriksjonene i stedet å ha blitt større over tid. Mobiliteten av arbeidskraft mellom land er derfor i dag i mange tilfeller mindre enn for 30 år siden, iallfall for mindre kvalifisert arbeidskraft fra fattige til rike land. Derimot kan det synes som om mobiliteten av svært høykvalifisert arbeidskraft er større enn før. Dette er arbeidskraft som i stor grad vandrer mellom de rike land innbyrdes, og her slår internasjonalisering av markedene ut til gunst for større mobilitet.
For produksjonsfaktoren kapital er det mer entydig klart at mobiliteten har økt. Dette skyldes blant annet liberaliseringen av kapitalmarkedene nevnt ovenfor, men også andre forhold. I mange land er det blitt lettere for internasjonale selskaper å foreta direkteinvesteringer; dette er også blitt mer attraktivt som følge av økende lønnsforskjeller mellom land innenfor og utenfor OECD-området, iallfall sett i relasjon til arbeidskraftens produktivitet. Dette har ført til at mer eksisterende og nyopprettet industrivirksomhet flyttes fra rike til mindre rike land. Merk at produksjonskapital aldri vil kunne bli noen fullt mobil faktor, iallfall ikke på kort sikt, da bygninger og anlegg jo i stor grad er stedbundne. Maskiner og inventar flyttes lettere, men ofte med store kostnader. Over lang tid vil imidlertid kapitalmobiliteten være større når gamle produksjonsanlegg må erstattes med nye.
Når det gjelder mobiliteten for varer og tjenester, representert ved verdenshandelen, har denne endret seg noe mindre enn hva som er tilfelle for de finansielle strømmene. Internasjonal handel påvirkes sterkt av internasjonale transportkostnader, av ønsket om internasjonalt varebytte og eventuell spesialisering mellom land, og av mulige handelshindringer. Handelshindringene er blitt vesentlig redusert i de senere år. Iallfall gjelder dette for handel mellom de industrialiserte land innbyrdes, blant annet er jo alle handelshindringer opphevet innenfor EØS-området. Transportkostnadene er på sin side alt i alt neppe dramatisk mindre enn for 30 år siden. Ønsket om internasjonalt varebytte er kanskje høyere i dag, som følge av økt spesialisering og stadig større og mer diversifiserte vareutvalg. Økte direkteinvesteringer, blant annet som følge av liberalisering i kapitalmarkedene og sterkere internasjonalisering av store internasjonale foretak, kan også ha ført til større handel ved at foretakene i større grad enn tidligere er i stand til å legge sin produksjon til land der faktorkostnadene (les: arbeidskraften) er billigst. Til en viss grad kan denne tendensen ha blitt motvirket av at internasjonale foretak nå i større grad produserer lokalt, for lokale markeder. Et annet viktig forhold er at etterspørselen i de rike land i stadig større grad retter seg mot tjenester, som i stor grad må produseres der de konsumeres og således ikke kan importeres. Dette har både en volumside (ved at mengden av industrielle varer, som andel av samlet etterspørsel, faller) og en prisside (ved at den relative pris på industri- og landbruksvarer, relativt til pris på tjenester, har falt og faller kraftig). Det er også anført teoretiske momenter, av Obstfeld og Rogoff (2000), som trekker i retning av at forholdsvis moderate transportkostnader vil gi et moderat varebytte, i den størrelsesorden vi faktisk har opplevd.[3]
Varebyttet har likevel økt endel over de siste 30 år. Feenstra (1998) viser at utenrikshandelen (målt som et gjennomsnitt av eksport og import) økte fra 3.4 % til 8 % av BNP for USA fra 1960 til 1990, mens tilsvarende økninger for Frankrike, Tyskland og Storbritannia var henholdsvis 10 % til 17 %, 14 % til 24 % og 15 % til 20 %. Dette impliserer en betydelig økning i handelen for tradisjonelle konkurranseutsatte varer (i og med at tjenesteytende sektorers andel av BNP i disse landene, der det altså er liten handel, samtidig som nevnt har vokst raskt). Også for Norge har vi hatt betydelig vekst i eksport og import som andel av samlet produksjon og etterspørsel, hvis vi ser på industrivarer isolert.[4]
I tillegg til å være et resultat av den økonomiske utvikling, har økt handel også i seg selv en lang rekke virkninger tilbake på den økonomiske utvikling. Til dels likner disse effektene på virkningene av større åpenhet i de finansielle markeder, som jo er hovedtemaet her. Slike feedbackvirkninger av handelen vil ikke bli noe hovedtema her, men noen av dem bør nevnes. Et viktig eksempel på slike effekter er nylig framført av McLaren (2000). Han hevder at mer omfattende internasjonal handel generelt gjør markedene ”tykkere”, noe som gjør det lettere for bedriftene å unngå dyre, vertikalt integrerte løsninger, for i stedet å kunne basere seg på leverandør-mottakerløsninger som ofte er mer effektive rent teknisk. Disse mulighetene følger dermed av den økte faktiske og potensielle konkurransen, som i sin tur følger av mer omfattende internasjonal handel.[5]
Den følgende rapport tar opp en rekke ulike temaer, som er til dels nøye sammenbundet. Kapittel 2 gir først en kort oversikt over noen av de viktigste virkningene, for norsk og internasjonal økonomi, av økt globaliseringsgrad. Kapittel 3 tar for seg viktige empiriske utviklingstrekk, som beskrive noen av de former økt globalisering av finans- og kapitalmarkedene har tatt over de siste 20 år, og hvor raskt utviklingen har skjedd. I kapittel 4 ser vi nærmere på konsekvenser for den økonomiske politikken av økt åpenhet i finansmarkedene, med spesiell referanse til norsk penge-, valuta- og finanspolitikk. Kapittel 5 ser nærmere på valutapolitikken og de problemer som oppstår for denne, ved høy kapitalmobilitet. I kapittel 6 tar vi for oss den tilsynelatende økende tendens til kriser i det økonomiske og finansielle system, og sammenhengen mellom kriser og finansiell åpenhet. Kapittel 7 studerer virkninger av større grad av åpenhet for andre politikkområder enn de rent stabiliseringspolitiske, herunder for arbeidsmarkedet og for fordelingspolitikken. Vårt siste substansielle kapittel, nr. 8, tar opp hvilke tiltak som er tilgjengelige, for det enkelte land og for verdenssamfunnet som helhet, i arbeidet med å forhindre eller begrense mulige skadevirkninger av høy globaliseringsgrad, særlig de som følger av systemkriser beskrevet i kapittel 6. Kapittel 9 gir en kort oppsummering, med noen hoved-konklusjoner.

2. NOEN VIKTIGE VIRKNINGER På øKONOMIEN AV øKT åPENHET I KAPITAL- OG FINANSMARKEDER

Før vi går inn i en mer detaljert empirisk og teoretisk diskusjon, vil vi kort forsøke å lage en oversikt over noen viktige prinsipielle implikasjoner av økt åpenhet i kapitalmarkedene, for økonomisk politikk og for realøkonomien mer generelt.[6] Mange av enkeltmomentene vil vi komme tilbake senere, i den mer detaljerte diskusjonen i de følgende kapitler av rapporten.
  1. Økt åpenhet gjør det enklere å skaffe kapital til ønskede investeringsprosjekter, i fravær av tilsvarende innenlandsk sparing. Kapitalen kan altså lettere flyte til de prosjekter der forventet avkastning er størst, uavhengig av hvor prosjektene befinner seg, og teknologioverføring mellom land blir lettere. Særlig vil et stort omfang av direkte utenlandsinvesteringer (foreign direct investment eller FDI) kunne føre til stor grad av teknologioverføring, idet de utenlandske bedriftene som etablerer seg normalt vil bringe med seg sin mest avanserte teknologi (eller iallfall varianter av denne tilpasset investeringslandet).[7] Disse momentene kan i prinsippet medføre enorme allokeringsgevinster og vekstimpulser for land der investeringene øker med friere kapitalflyt.
  2. Mulighetene for internasjonal risikospredning blir større med åpnere finans- og kapitalmarkeder. For Norge er dette poenget spesielt relevant i dag, som følge av den finansformuen som skapes gjennom vår oljeproduksjon, og som forvaltes av Statens petroleumsfond. Dette fondets midler kan for det første i praksis bare investeres i utenlandske aktiva. For det andre vil en hensiktsmessig plassering av midlene kreve et størst mulig utvalg av finansobjekter fondet kan plasseres i. Dette vil gjøre det mulig å finne plasseringer av formuen med høyere forventet avkastning og mindre total risiko enn ellers. Mulighetene for å spre risiko kan også medføre at investorer blir mer villige til å ta risiko knyttet til enkeltprosjekter, som i sin tur kan føre til høyere samlet investering i utlandet.[8] I fravær av slike internasjonale plasseringsmuligheter ville det være minst to alternativer til petroleumsfondet, nemlig enten å benytte midlene til å investere i mer realkapital hjemme enn vi ellers ville ha gjort, eller å vente med å tappe ut petroleumsreservene til senere. Det første kan være mindre attraktivt, av flere grunner. Det kan (på kort sikt) være vanskelig å finne prosjekter med tilstrekkelig høy lønnsomhet innenlands (som også helst burde ha sin avkastning negativt korrelert med øvrig nasjonalformue). En høy investeringsaktivitet kan også skape uheldig press på økonomien (med resulterende uønsket inflasjon), selv i tilfeller der en bestreber seg på å importere mest mulig av investeringsvarene fra utlandet. Det kan da kanskje synes mer aktuelt å spare mer av ressursen direkte, ved å velge en lavere utvinningstakt enn den maksimale, slik at ressursen spares direkte (på sokkelen). Det er imidlertid også knyttet betydelig usikkerhet til et slikt alternativ, særlig da realprisen på olje og gass i framtiden (for eksempel om 50 år) pr. i dag er svært usikker. Historisk har heller ikke denne realprisen vokst så raskt at sparing av ressursen ”på rot” åpenbart synes gunstig i dag.
  3. Liberalisering og økt viktighet av finansmarkedene kan føre til sterkere fluktuasjoner og større usikkerhet i verdensøkonomien som helhet og i de enkelte økonomier. Dette er et moment vi vil ta opp i større bredde i kapittel 7 nedenfor. Vi vil her bare nevne at vi i de senere år har sett stadig sterkere tendenser til at kriser eller problemer som oppstår et sted i verden kan forplante seg til andre deler. Omfanget av slike problemer er klart relatert til åpenheten i markedene. Et viktig forhold her synes å være at aksjekursene får stadig større betydning, både som formuesobjekt og som markedssignal og generell konjunkturindikator. Aksjemarkedene er blitt mer globalisert, og det er en sterkere tendens til samvariasjon mellom kursnivåene på de ulike børser. Markedet for de store valutaene er i praksis fullstendig liberalisert, det samme gjelder obligasjonsmarkedene. Kredittmarkedene er også, som nevnt innledningsvis, i større grad liberalisert og internasjonalisert. Vi vil komme tilbake til en nærmere beskrivelse av disse tendensene i det neste kapittelet. Liberale kredittmarkeder, med økte muligheter for store usikrede låneopptak, gir større muligheter for kollaps og sammenbrudd hvis mange låntakere samtidig får problemer med å oppfylde sine forpliktelser. Dette gjør at problemer som oppstår i enkelte kredittmarkeder lettere forplanter seg internasjonalt, og i tillegg har sterk innflytelse på aksjekursene, og kan utløse sterke kontraktive reaksjoner internasjonalt, via investeringene og publikums etterspørsel. Sterkere liberalisering av finansmarkedene kan da skape økt internasjonal volatilitet, mer “nervøse” markeder med sterkere realøkonomiske utslag. “Asia-krisen” vi nettopp har vært gjennom, med etterfølgende kriser blant annet i Russland og Brasil, er kanskje et tidlig symptom på en mer allmenn utvikling i denne retningen. Disse momentene vil bli diskutert nærmere i kapittel 6 nedenfor, i avsnittet om valutamarkedet og dets sammenheng med de øvrige finansmarkeder, spesielt i tilfelle av krisesituasjoner.
  4. Høy kapitalmobilitet kan legge begrensninger på mulighetene for å føre en ønsket makroøkonomisk politikk. Det viktigste punktet her er at større åpenhet skaper mindre frihet for myndighetene i pengepolitikken og finanspolitikken. Disse momentene vil vi komme tilbake til i mer detalj i kapitlene 4-5 nedenfor.
  5. Økt finans- og kapitalmarkedsliberalisering vil kunne få konsekvenser også for en rekke andre samfunns- og politikkområder, blant annet for inntekts-, velferds- og miljøpolitikken, for arbeidsmarkedet, og for skattepolitikken. Det kan bli vanskeligere å gjennomføre ønsket fordelingspolitikk, idet lønnsforskjellene kan bli større og skattebasen mindre, og skattesatsene lavere som følge av skattekonkurranse.[9] Stor frihet til å flytte finansielle instrumenter uhindret, innen land og over landegrenser, kan også gjøre mange typer uønsket aktivitet, herunder kriminell virksomhet, lettere. Dette gjelder både muligheter for hvitvasking og skjult plassering av ulovlig ervervet inntekt, samt at det kan gjøre skatteunndragelser lettere. Enkelte slike momenter vil bli utdypet i kapittel 7 nedenfor. I de fleste sammenhenger vil økt åpenhet gjøre at det blir mer problematisk å føre en politikk som er ønskelig, ut fra politikernes synspunkt, iallfall på kort slikt. På den annen side kan økt kapitalmarkedsfrihet gjøre det vanskeligere for innenlandske politikere å føre en politikk som ikke oppfyller visse rimelighetskrav til effektivitet, noe som kan være gunstig der politikerne har egen- (eller sær-) preferanser og det er betydelig avvik mellom politikernes og befolkningens målsettinger. Slike bånd kan imidlertid være uønskede når politikernes og befolkningens preferanser er noenlunde sammenfallende.
Momentene A-E impliserer samlet sett at mer åpne finans- og kapitalmarkeder kan ha både fordeler og ulemper, for verdensøkonomien som helhet, for de enkelte land, og for enkeltaktører i markedene. Vår diskusjon i fortsettelsen er ment å belyse endel av disse momentene ytterligere, og diskutere aktuelle politikkalternativer. For det første vil vi komme inn på hva slags tilpasninger som er ønskelige gitt utviklingen i kapitalmarkedenes åpenhet. Men vi vil også diskutere ønskeligheten av eventuelle begrensninger på åpenheten, og hva slags politikk som da kan være aktuelle.
Ytterligere spørsmål er i hvilken grad større kapitalmarkedsmobilitet kan føre til større mobilitet og fleksibilitet i andre markeder, spesielt i varemarkedene og i arbeidsmarkedet. Vi har ovenfor påpekt at arbeidsmarkedene i OECD-landene i dag, alt i alt, muligens er mindre åpne enn for 30 år siden, mens mobiliteten har økt for visse typer arbeidskraft og for visse land og områder. For eksempel har EØS-området i dag i prinsippet et felles arbeidsmarked med fri mobilitet over landegrensene. Det er dessuten en tendens til at høykvalifisert arbeidskraft i mindre grad beskrankes av landegrensene, og at kapitalens internasjonalisering og mobilitet er en medvirkende årsak til dette. En konsekvens vil være at høykvalifisert arbeidskraft i stadig større grad får sin nettoavlønning bestemt ikke i hjemlandet til den enkelte arbeidstaker, men internasjonalt. Dette fører blant annet til problemer med skattelegging, og finansiering av utdanning, for slike arbeidstakere.[10]

3. UTVIKLING I OMFANG OG SAMMENSETNING AV KAPITAL-STRøMMER

Over de siste ca. 30 år har det skjedd store endringer i innenlandske og internasjonale kapitalmarkeder, i typer og omfang av finansielle strømmer og hvordan midlene er plassert. Flere viktige utviklingstrekk er knyttet til endringer i det globale omfang av finanstransaksjoner og -plasseringer. Det første vi vil se på er fordelingen av plasseringer til investorer som opererer i finansmarkedene, spesielt store institusjonelle investorer. Denne fordelingen er endret i retning av forholdsvis mindre plasseringer i sikre aktiva, som bankinnskudd og obligasjoner, og mer i usikre, spesielt aksjer. Det andre er at totale finans- og kapitalstrømmer i verden som helhet, spesielt strømmer over landegrensene, har økt sterkt. For det tredje har sammensetningen av kapitalstrømmene mellom land endret seg, i retning av mer volatile finansstrømmer, spesielt ved at kortsiktige porteføljeplasseringer har økt spesielt sterkt. Vi vil i det følgende knytte kommentarer til hvert av disse punktene.

3.1 Plasseringsatferd for store institusjonelle investorer i Norge og visse andre land

Tabellene 1-6 presenterer tall som indikerer hvordan institusjonelle investorer, i Norge og visse andre land, har plassert sine midler i senere år. Tabell 1 gir en oversikt over hvordan ulike typer av institusjonell sparing i Norge utviklet seg over perioden 1990-1996, etter typer av institusjonelle investorer, nemlig forsikringsselskaper, pensjonsfond og verdipapirfond. Vi ser at aksjefondene har hatt en spesielt sterk vekst og har nesten femdoblet sin andel av total norsk kapitalforvaltning blant slike investorer. Pensjonskasser og forsikringsselskapene har også økt sine plasseringer, men ikke i samme takt. På en annen side finner vi at forsikringsselskaper fremdeles (i 1996) har en svært stor andel av slike plasseringer.[11]

 

Tabell 1. Eierandel av kapitalforvaltning i prosent. Norge
År
Institusjonelle

investorer

Forsikrings-selskaper
Pensjons-
kasse
Verdipapir-
fond
1990
41,5
33,8
5,1
2,6
1991
44,8
36,2
5,8
2,8
1992
41,2
33,3
5,7
2,2
1993
46,0
34,6
6,3
5,1
1994
53,1
39,8
7,8
5,5
1995
62,2
45,7
9,3
7,2
1996
68,6
48,1
10,2
10,3
 
Tabell 2 viser tall for veksten i forvaltningskapitalen til institusjonelle investorer og husholdninger i Norge, i millioner kroner for perioden 1980 til 1998. Ved utgangen av 1998 hadde norske institusjonelle investorer en samlet forvaltningskapital på 555.8 milliarder kroner mot 57.7 milliarder kroner i 1980, noe som innebærer en nominell økning på 860 %.[12] I denne tabellen observerer vi at livsforsikringsselskapene har størst andel innenfor gruppen av forsikringsselskaper. For husholdningene har samlede finansielle aktiva økt fra 185.4 milliarder kroner til 1038 milliarder kroner over samme tidsrom, noe som tilsvarer en nominell økning på 460 %. Institusjonelle investorers andel av samlede finansielle aktiva har dermed økt fra 24 % i 1980, til 35 % i 1998.
Flere faktorer har bidratt til at en økt andel av sparingen skjer hos institusjonelle investorer. I Norge har husholdninger tradisjonelt spart hovedsakelig via boliginvesteringer, mens den finansielle sparingen har vært svært lav eller negativ. Etter 1990, med omlegging av skattesystemet og overgang til positive realrenter, har husholdningene som samlet gruppe gått over til å ha positiv netto finanssparing. Utviklingen i retning av økt sparing i verdipapirfond og forsikringsprodukter med spareelementer reflekterer også at bedrifter og husholdninger i større grad søker alternativer til vanlig banksparing.
En merker seg at pensjonssparingen blir stadig viktigere over tid, i Norge og i andre vestlige land, som følge av den demografiske utviklingen, der andelen eldre er økende slik at presset på de offentlige trygdeordningene øker. De fleste vestlige land har i dag offentlige trygdeordninger som løpende finansieres over statsbudsjettet (’pay as you go’-system), og der ulike tjenestemessige og private ordninger kommer som tillegg. Den samlede finansielle styrke til disse vil på lang sikt i sterk grad avhenge av avkastningsmulighetene i finansmarkedene, og usikkerheten knyttet til denne avkastningen. En lengre artikkel i the Economist (2001a) utdyper noen slike momenter, og fokuserer på to viktige forhold. Det første er at stadig flere ser med uro på mulighetene for at det offentlige ikke vil være i stand til å oppfylle sine framtidige pensjonsforpliktelser, og at private ordninger derfor må utfylle de offentlige. Det andre er en stadig mer utbredt oppfatning om at bare investeringer i aksjer vil kunne gi den langsiktige forventede avkastning som er tilstrekkelig for slik sikkerhet, med utgangspunkt i finansmarkedenes utvikling over de siste ca. 40 år.[13]
I tabell 2 framgår også institusjonenes plasseringer i aksjer, obligasjoner og sertifikater og andre. Disse tre har økt sine eierskap i obligasjonsmarkedet. Norske institusjonelle investorer er imidlertid ikke spesielt dominerende i aksjemarkedet.

Tabell 3 er en oppsummering av tabell 2, og viser noen hovedtrekk i utviklingen av norske finansmarkeder, der dreiningen mot aksjer, og til dels obligasjoner, er utpreget. Fremdeles ser vi imidlertid at bankinnskudd utgjør den største enkeltposten i oversikten. Dette betyr iallfall at det fremdeles er stort monn for ytterligere relativ økning i omfanget av aksjeplasseringer.

 

Tabell 3: Oversikt over aktivastruktur hos norske investorer, 1980-1998. Milliarder NOK
 
År
Bankinnskudd
Obligasjoner
Utlån
Aksjer
Samlet
1980
97.0
21,7
27,0
10,9
156,6
1990
82.8
110,3
90,9
101,7
585,7
1998
446.6
283,8
42,7
343,6
1116,7
 

Kilde: OECD (1998).

 

Det har også skjedd en utvikling i graden av internasjonalisering av finansielle plasseringer. Tabell 4 viser omfanget av finansielle plasseringer av norske investorer i utlandet, for perioden 1980-1998, hvis vi bortser fra Statens petroleumsfond.

 

Tabell 4: Oversikt over utenlandske plasseringer for hovedgrupper av norske investorer, 1980-1998. Milliarder NOK
År
Verdipapirfond
Husholdninger
Livsforsikring
Skadeforsikring
1980
0
0,1
0
0
1990
0,7
0,6
1,1
4,1
1998
12,4
2,6
92,6
18,7
 
Tabell 5 gir en mer detaljert framstilling av disse tallene. Denne siste tabellen viser en betydelig økning i slike plasseringer, fra null i 1980 til omlag 125 milliarder kroner i 1998. Dette tallet er stadig økende, og har økt spesielt raskt i de siste årene. Tabell 5 viser at andelen av samlede norske plasseringer som er gjort i utlandet fremdeles er forholdsvis lav, ca. 15 % av totaltallet i tabell 1. Dette bildet er imidlertid som nevnt i rask endring, og det kan være helt snudd innen 10 år. Bildet blir også allerede i dag et helt annet hvis Statens Petroleumsfond trekkes inn. Her gjøres jo alle plasseringene i utlandet, og det plasserte totalbeløp er allerede ca. 400 milliarder kroner og raskt voksende. Det er derfor ingen tvil om at for det norske samfunn som helhet utgjør plasseringer i utenlandske finansmarkeder et viktig, og stadig viktigere, element i forvaltningen av samfunnets totale ressurser.
Tabell 6 viser oversiktstall over husholdningers og institusjonelle investorers finansielle plasseringer for Tyskland, Storbritannia, USA og Japan. Et gjennomgående trekk ved alle disse landene er en almen dreining over tid av plasseringene, fra forholdsvis sikre aktiva som obligasjoner og bankinnskudd, til mer usikre aktiva, herunder aksjer. Dette har skjedd både innenfor hver enkelt gruppe, og ved at plasseringer i aksjer, særlig gjennom aksjefond, utgjør en gradvis større andel av samlede plasseringer. Vi finner samme hovedtrekk i Tyskland og Japan som for Norge (liknende trekk vil vi finne for de fleste europeiske land som ikke er med i tabellen, for eksempel Frankrike). Allen og Gale (1999) dokumenterer at mot slutten av 1990-årene var andelene av husholdningenes formuesplasseringer plassert i aksjer henholdsvis 12, 16 og 13 % for Japan, Frankrike og Tyskland. Et helt annet bilde finner vi for Storbritannia og USA, hvor (spesielt for Storbritannia) aksjemarkedet er dominerende blant de institusjonelle investorene; her var de tilsvarende andeler 45 og 52 %. Disse ulikhetene kan skyldes flere faktorer. En viktig grunn er nok at større konkurranse i de finansielle markedene i USA og Storbritannia kan ha medført en større tendens der enn i andre land, til at investorene der krever høyest mulig forventet avkastning på sine investeringer, og dermed et relative større omfang av aksjeplasseringer. Dette har blant annet sammenheng med måten finansielle plasseringsoppdrag blir håndtert på i de ulike landene. I USA er det vanlig at husholdningene gjør sine plasseringer direkte via aksjemarkedet. Dette gjør at høyest mulig avkastningskrav blir en sentral faktor, noe som har favorisert aksjeplasseringer. I det kontinentale Europa og i Japan overlater husholdningene i langt større grad sine plasseringsbeslutninger til sine bankforbindelser, noe som fører til favorisering av sikrere plasseringer.
 
 
 
 
 
 
 
 
Forskjeller mellom finansielle markeder i ulike OECD-land har også sammenheng med ulikheter mellom landene, i måten bedriftene kontrolleres og styres på (typen av ”corporate governance”). I USA og Storbritannia er tradisjonen at bedriftene styres via aksjemarkedet, med press mot maksimering av overskudd og aksjeverdier, og med trussel om oppkjøp og overtagelse hvis overskuddet ikke maksimeres. I land som Tyskland og Japan spiller slike mekanismer langt mindre rolle, både fordi mange bedrifter der er kontrollert mer direkte av nåværende majoritetseiere (som hindrer overtagelse), eller simpelthen fordi en langt mindre andel av aksjene i praksis omsettes i markedet.
Allen og Santomero (2001) antyder også at finansielle investorer synes å håndtere risiko på fundamentalt ulike måter i de to nevnte gruppene av land. I Japan, Frankrike og Tyskland har konkurransen mellom finansielle foretak lenge blitt undertrykt. Dette har medført at foretakene har kunnet ta mer langsiktige posisjoner og redusere sin og kundenes risiko gjennom intertemporal utjevning (“smoothing”). Dette involverer oppbygging av betydelige reserver i sikre aktiva med lav gjennomsnittlig avkastning. Med betydelig konkurranse i finansmarkedene, som er tilfelle i USA og Storbritannia, er intertemporal risikoutjevning langt vanskeligere å få til. Husholdningene vil da tendere til å redusere sine posisjoner i aktiva med lav avkastning i perioder der det er høy avkastning i de mer risikable markeder (aksjemarkedet og egenkapitalmarkedet), noe som gjør det vanskelig for de finansielle foretakene å få til en effektiv risikoutjevning gjennom akkumulering og nedbygging av reserver. Risiko må da håndteres gjennom “cross-sectional” riskospredning, ved investering i derivater og liknende instrumenter.

3.2 Transaksjonsvolumer i internasjonale finans- og kapitalmarkeder

Et annet viktig utviklingstrekk ved globale finansmarkeder gjelder omfanget av transaksjoner i markedene. Dette omfanget har økt kraftig, noe som kan illustreres ved å se på utviklingen av aktiviteten i valutamarkedet over de siste ca. 20 år. Denne er beskrevet i tabell 7 nedenfor. Tabellen illustrerer en dramatisk vekst i omsetningsvolumet i valutamarkedene over perioden 1980-1990, som har fortsatt (dog med noe avtakende vekstrate) opp til i dag. Den initiale veksten skyldtes dereguleringen av de nasjonale valutamarkedene på 1970- og tidlig på 1980-tallet, mens den senere utviklingen vesentlig skyldes mer internasjonalt åpne markeder og anvendelse av nye typer markedsinstrumenter. Vi ser fra tabellen at andelen av transaksjonene som utgjøres av ”tradisjonell” valutahandel i spotmarkedet er falt, fra ca. 90 % i 1983 til bare ca. 37 % i 1998. Resten er handel i termin- og swap-markeder, som altså har vokst langt raskere enn totalmarkedet. Et annet forhold som framgår av tabellen er at daglig valutahandel som andel av samlede valutareserver i OECD-området også har økt sterkt, fra ca. 25 % i 1983 til nesten to ganger reservene i 1998. Dette har skjedd samtidig med en betydelig økning i reservene selv, over perioden. En konsekvens er at landenes valutareserver nå, i langt mindre grad enn for 20 år siden, er tilstrekkelige til å demme opp for spekulative angrep mot valutaene, der spekulanter tar i bruk alle tilgjengelige markedsinstrumenter (også spekulasjon på swap- og terminkontrakter).
Tabell 7: Utviklingen av omsetningsvolumer i valutamarkedet, totalt og fordelt på hovedtyper av transaksjoner, for perioden 1983-1998
År
1983
1986
1989
1992
1995
1998
Totalt daglig volum,

milliarder USD

40
220
590
820
1230
1590
Herav andel spotmarkedskontrakter
90 %
85 %
61 %
49 %
41 %
37 %
Daglig omsetning som
andel av valutareserver,
OECD
0.25
1.10
1.25
1.70
1.85
1.95
 
Kilde: Bank for International Settlements (1998).
Et annet uttrykk for aktivitetsvolumet i internasjonale finans- og kapitalmarkeder finner en ved å se på omfanget av utestående pålydende kontraktsbeløp i derivatmarkedene (som er avtaler om framtidige finansielle transaksjoner til forhåndsavtalte priser og betingelser). Dette beløpet har også vokst raskt over de siste 20 år, og spesielt de siste år. Mens volumet av utestående kontrakter var ca 57 000 milliarder USD i 1995, var det i 1999 vokst til 88 000 milliarder USD. Mesteparten av dette er derivater knyttet til renter (ca. 2/3) og valutakurser (ca. 1/4). En stor del av handelen med derivater skjer over landegrensene.
Et ytterligere bilde på utviklingen av omfanget av transaksjoner i internasjonale kapitalmarkeder får en ved å se på omfanget av verdipapirtransaksjoner mellom land. Omfanget av slike transaksjoner har vokst meget kraftig. I 1980 var dette omfanget lite, mens det i 1992 utgjorde ca. 100 % av BNP i gjennomsnitt for de største industrilandene (USA, Japan, Tyskland og Frankrike).[14]

3.3 Fordeling av ulike kapitalstrømmer

Et forhold som hittil er lite diskutert, og som for eksempel ikke kommer fram i tabellene 1-6 ovenfor for institusjonelle investorers plasseringer, er i hvilken grad plasseringene til de enkelte typer av investorer er gjort i innenlandske eller utenlandske aktiva. For plasseringen beskrevet i disse tabellene har det skjedd en viss dreining mot utenlandske aktiva, men dreiningen er foreløpig nokså svak. For eksempel var i 1995 94 % av amerikanske investorers aksjeinvesteringer gjort i amerikanske aksjer, mens tilsvarende andel i Japan, Storbritannia og Tyskland var ca. 85 %.[15] En kan også nevne at de 300 største aksjefondene i verden i 1991 bare hadde 7 % av sine aktiva investert i utenlandske aksjer. I litteraturen kalles dette fenomenet gjerne ”the puzzle of home bias in equity portfolios”, framhevet av blant andre French og Poterba (1991) og Lewis (1999). Enkelte nyere arbeider søker å gi teoretiske forklaringer på dette fenomenet. Obstfeld og Rogoff (2000) søker å forklare dette ut fra transportkostnadene i internasjonal handel (som jo i sin tur reduserer handelen). Serrat (2001) viser en tendens til at aktører i eget land vil foretrekke å holde en svært stor del av aksjene i egne bedrifter i skjermet sektor. Da skjermet sektor utgjør en stor del av moderne økonomier, er dette et viktig poeng i denne diskusjonen. Et annet viktig forhold som begrenser insentivene til å holde utenlandske papirer kan være valutausikkerhet, som vil komme på toppen av eventuell kursusikkerhet ved å holde for eksempel aksjer.
I en nylig publisert studie diskuterer Obstfeld og Taylor (2001) utviklingen i grad av åpenhet i kapitalmarkedene, i et lengre perspektiv fra 1870 og fram til i dag, herunder fordeling av kapitalplasseringer mellom egne og andre lands aktiva. Det går her fram at samlede utenlandsplasseringer som andel av årlig ”verdens-BNP” nådde en midlertidig topp i 1914, med ca. 20 %, at nivået i 1945 var falt til bare ca. 5 %, og i 1980 steget til ca. 18 %, altså fremdeles noe lavere enn 1914-nivået. I 1995 var denne andelen imidlertid økt kraftig, til 57 %, og den synes nå å være stadig økende. Det er således liten tvil om at det skjer en gradvis en utvikling i retning av internasjonal diversifisering, men at hoveddelen av samlede plasseringer fremdeles hovedsakelig gjøres i eget land.
En konsekvens av den fremdeles relativt store konsentrasjon av plasseringer i egne land er nok at de enkelte aktørers investeringsporteføljer i dag antakelig ikke er optimale, ut fra et risikospredningssynspunkt for den enkelte aktør. Dette kan ha mange ulike årsaker. Situasjonen er nok til dels historisk betinget, blant annet ved at mange bare eller hovedsakelig investerer i selskaper de ”kjenner” og derfor føler seg trygg på. Det kan også ha sammenheng med lojalitetsfølelse overfor egne selskaper ved plasseringer, eller eventuelt med direkte krav pålagt investorene. Med fortsatt utvikling mot mer globaliserte finansmarkeder vil denne situasjonen trolig endre seg, ved at investeringer utover egne landegrenser vil få større vekt over tid.
Det er også i en slik sammenheng av interesse å studere hvordan ulike typer av kapitalstrømmer mellom land har utviklet seg over tid. Griffith-Jones (1998) studerer i tabell 8 nedenfor, utviklingen for ulike typer internasjonale kapitalplasseringer for perioden 1987-1993, for ulike grupper av land, der vi har skilt ut utviklingsland som egen gruppe.
Det mest interessante å merke seg i denne tabellen er at vi har hatt en meget sterk vekst i porteføljeinvesteringer, og en omtrent tilsvarende tilbakegang for andre kortsiktige investeringer, som hovedsakelig består av banklån med løpetid mindre enn et år (hvis volatilitet stort sett er noe mindre enn for porteføljeinvesteringer). Dette betyr at bankers internasjonale utlån til utviklingsland har fått minsket betydning over tid, mens portefølje-investeringer har fått større betydning.
Tabell 8: Netto internasjonale kapitalstrømmer, utvalgte år, samlet og for utviklingsland separat, etter typer av plasseringer, 1987 og 1993. Milliarder USD
Type strøm
1987, alle land
1987, u-land
1993, alle land
1993, u-land
Direkte utenlandsinvesteringer
127
14
201
98
Øvrige langsiktige investeringer
47
-15
103
1
Porteføljeinvesteringer
134
1
672
84
Øvrige kortsiktige investeringer
604
15
198
38
Totalt
912
15
1175
221
 
Kilde: Griffith-Jones (1998).
En ser også at direkte utenlandsinvesteringer (FDI) i utviklingsland var svært lave i 1987, som var et år merket av gjeldskrisen særlig i Latin-Amerika. Dette nivået var betydelig høyere i 1993, men falt igjen i 1994 for senere (1995-1996) å ta seg opp. Nivået på FDI varierer altså betydelig fra år til år, og avhenger sterkt av investorers oppfatning av risiko og avkastnings-forventninger som varierer systematisk over tid. Nivået på FDI har også økt betydelig de siste år. En ny studie, av the Economist Intelligence Unit (2001), presenterer tall for 2000 og søker i tillegg å predikere FDI for perioden 2001-2005. Studien viser at i 2000 var totalnivået på FDI ca. 1100 milliarder USD, og ca. 20 % av dette (220 milliarder USD) tilfløt utviklingsland. Studien predikerer også at total FDI vil falle til ca. 800 milliarder USD i 2005, mens u-landenes nivå vil forbli omtrent uendret (hele reduksjonen vil altså komme i rike land).
Merk også at ”andre langsiktige investeringer” var negative i 1987, og positive men fremdeles små i 1993.

3.4 Prinsipielt om volatilitet av ulike typer kapitalstrømmer

To viktige kapitalforvaltningsmessige spørsmål er, for det første, hvor volatile ulike typer kapitalstrømmer er, og for det andre, hva virkningene er på økonomien av større volatilitet. Som et utgangspunkt er i hovedsak kortsiktige kapitalstrømmer mer volatile enn langsiktige. Utviklingen av det likvide statspapir(obligasjons-)markedet har imidlertid gjort det vanskeligere enn tidligere å skille mellom kort- og langsiktige kapitalstrømmer. Generelt sett vil kortsiktige kapitalbevegelser være sterkt korrelert med rentedifferansen i spotmarkedet, mellom investeringslandet og utenverdenen.
Innenfor et slikt skjema vil direkte utenlandsinvesteringer (FDI) og langsiktige lån være svært stabile typer av plasseringer. FDI er spesielt stabile siden denne typen av kapital består i faste realinvesteringer som nærmest pr. definisjon ikke kan forlate investeringslandet på kort sikt. Iallfall er transaksjonskostnadene som regel svært høye hvis slike investeringer skal avvikles på kort tid. Størrelsen på FDI vil påvirkes av langsiktige lønnsomhetsforventninger, som vanligvis er korrelerte med hvordan landets økonomiske fundamentalvariabler forventes å utvikle seg over tid.[16] Porteføljestrømmer er en annen ytterlighet i et slikt spektrum. Disse vil i høy grad være konjunkturbestemt, og for eksempel påvirkes av internasjonale rentedifferanser og forventede valutakursutviklinger, og transaksjons-kostnadene ved avvikling betydelig lavere.
Innenfor gruppen av porteføljestrømmer er det vanskeligere å skille mellom lang- og kortsiktige instrumenter, med hensyn til strømmenes volatilitet. Det finnes i dag for eksempel opsjons- derivatmarkeder som gjør at langsiktige investeringer kan bli ganske likvide.
Litteratur som tar opp slike temaer er blant annet Turner (1991), Claessens et al (1995), Chuhan et al. (1996), Sachs, Tornell and Velasco (1995), Frankel og Rose (1996), Cailloux og Griffith-Jones (1997), Howell, Cozzini og Clayton (1995). En samlet framstilling av relevant datamateriale og analyse finnes i Griffith-Jones (1998). Blant hovedkonklusjonene som trekkes i denne litteraturen er blant annet at langsiktige strømmer er mindre volatile enn kortsiktige, at utøvelsen av makroøkonomisk politikk blir vanskeligere når strømmene er mer volatile, og at dette samtidig gir høyere risiko for kostbare valutakriser. Disse konklusjonene er i tråd med diskusjonen i det ovenstående og den som følger i avsnittene nedenfor. Den nevnte litteratur viser dessuten at sammensetningen av kapitalstrømmene til et bestemt land har stor innflytelse på mulighetene for landet til å trekke til seg mer permanent kapital. Kredittinstitusjoner som opererer internasjonalt foretrekker for eksempel generelt land som i større grad har lite volatil kapital (”quality” eller ”cool” kapital), og slike land vil også lettere oppnå gode kredittratings hos anerkjente rating-byråer.
En empirisk studie av Turner (1991), av viktige industriland i perioden 1975-1989, gir grunnlag for en rankering av kapitalstrømmer fra mer permanente (mindre volatile) til mer midlertidige (mer volatile) på følgende måte:
i) Langsiktige lån fra banker og andre kredittinstitusjoner
ii) Utenlandske direkteinvesteringer
iii) Investeringer i obligasjoner
iv) Investeringer i aksjer
v) Kortsiktige kreditter eller porteføljeinvesteringer.
 
En nyere studie av Classens et.al. (1995) gir støtte til grunnlaget for denne rankeringen, med utgangspunkt i markedene for et større sett av land, deriblant også mange ”emerging market”-økonomier (Indonesia, Korea, Argentina, Brasil og Mexico). Sachs, Tornell og Velasco (1995) viser samme hovedresultater, og viser dessuten at en større grad av kortsiktig kapital bidrar til ustabilitet i valutamarkedene (blant annet med henvisning til Mexicos ”Tequila Crisis” i 1994, der slike faktorer utvilsomt spilte en rolle). Frankel og Rose (1996) viser dessuten at hvis en større del av et utviklingslands investeringstilstrømning skyldes FDI, fører dette til mindre sannsynlighet enn ellers for en kombinert betalings- og valutakrise.
En studie av Cailloux og Griffith-Jones (1997) viser, i tråd med det som er sagt ovenfor, at volatiliteten i innstrømningen av kapital er langt sterkere for porteføljeinvesteringer enn for direkteinvesteringer, med grunnlag i analyse av en lang rekke land i Asia, Latin-Amerika og Afrika. De finner, interessant nok, at volatiliteten alt i alt (både for portefølje- og direkteinvesteringer) er sterkest for Argentina, som er det landet i den studerte gruppen med det antakelig mest liberale kapitalmarkedet.

4. SAMMENHENGER MELLOM øKONOMISK POLITIKK OG GRAD AV åPENHET I INTERNASJONALE FINANS- OG KAPITALMARKEDER

4.1 Implikasjoner for pengepolitikken

Vi vil nå ta nærmere for oss punkt D i avsnitt 2 ovenfor, som vil bli et hovedtema i mye av den følgende diskusjon. Temaet her er i hvilken grad, og på hvilke måter, økt åpenhet i finansmarkedene får konsekvenser for et lands makroøkonomiske politikk. Vi tar da først utgangspunkt i den pengepolitiske styring, og betrakter følgende relasjon:
(1) i(h) = i(u) + E(Äv) + r.
Variablene er definert som følger:
i(h) = innenlandsk årlig rentenivå (for eksempel representert ved avkastningen på rentebærende norske papirer, et år fram i tid).[17]
i(u) = tilsvarende utenlandsk rentenivå.
E(Äv) = forventet depresiering av innenlandsk valutakurs i forhold til utenlandske referansevalutaer, over en tilsvarende periode (et år framover).[18] Vi forutsetter her at alle markedsaktører har samme forventning om denne variabelen.
r = “risikopremie”, som representerer forventet meravkastning ved å holde innenlandske contra utenlandske verdipapirer.
Relasjon (1) uttrykker en grunnleggende sammenheng mellom myndighetenes to kanskje viktigste makroøkonomiske styringsvariabler i en liten åpen økonomi som den norske, nemlig renten og valutakursen. Denne relasjonen vil bli referert til flere ganger i den følgende diskusjon. Ifølge relasjonen påvirkes innenlandsk rentenivå av tre faktorer:
Utenlandsk rentenivå, i(u) (“verdensmarkedsrenten”). Denne vil vi ta som gitt; et lite land som Norge har neppe noen merkbar innflytelse på dette.
Valutakursens forventede endring, E(Äv), over en gitt framtidig periode (her et år). Anta som et eksempel at markedsaktørene forventer at innenlandsk valutakurs vil svekke seg over denne perioden (dette betyr at E(Äv) er positiv).[19] Dette innebærer i tilfelle at verdien ved å holde innenlandske verdipapirer blir redusert tilsvarende, i forhold til å holde utenlandske papirer, fordi valutakursnedskrivningen fører til en reduksjon i verdien av de innenlandske papirene målt i utenlandsk valuta. Den nominelle avkastningen, altså renten, på innenlandske papirer må da økes tilsvarende, relativt til utenlandske, for at det skal bli like lønnsomt for investorer å holde begge typer papirer.
Forventet meravkastning ved plassering i innenlandske versus utenlandske verdipapirer, r. For å forstå betydningen av variabelen r vil det være nyttig å se på noen enkle eksempler. Vi vil se på de tre følgende tilfellene: i) Ingen (eller svært lav) kapitalmobilitet, fast valutakurs. ii) Perfekt (eller svært høy) kapitalmobilitet, fast valutakurs. iii) Perfekt (eller svært høy) kapitalmobilitet, fleksibel valutakurs.
i) Anta først at mobiliteten av kapital- og finansstrømmer mellom land er svært lav, kanskje null (noe som i så fall krever perfekt kontroll av slike strømmer fra myndighetenes side), og at valutakursen holdes fast. I dette tilfellet er E(Äv) = 0, siden valutakursen holdes fast, og således forventes å ikke endre seg av aktørene i finansmarkedene. Det er da for det første ingen grunn til å forvente at avkastningen av finansielle aktiva i hjemlandet, i(h), skal være den samme som avkastningen i resten av verden, i(u). Myndighetene kan da fritt bestemme i(h), uavhengig av nivået på i(u). En annen måte å uttrykke dette på er at myndighetene da har full kontroll over pengepolitikken, og kan bruke denne til for eksempel å motvirke uønskede konjunktursvingninger. En lavkonjunktur kan da motvirkes ved et lavt rentenivå som stimulerer investeringer og konsumetterspørsel, og valutakursen kan holdes fast uten at det samtidig blir sterkt prispress. I relasjon (1) kommer dette til uttrykk ved at r kan sies å bli fastlagt av myndighetene, samtidig med i(h).
ii) Anta i stedet en motsatt ekstremsituasjon, med perfekt kapitalmobilitet, men fremdeles fast valutakurs. Da vil aktørene i finans- og kapitalmarkedene kreve samme forventede avkastning av investeringer innenlands som utenlands (eventuelt bare justert for en risikopremie r, som vi nå kan forutsette er konstant). r vil da representere systematiske forskjeller i usikkerhet ved å investere hjemme og ute; hvis det ikke er grunn til å anta slike forskjeller, kan vi i vårt eksempel sette r=0. Det blir nå en meget sterk sammenheng mellom i(h) og i(u). Innenlandsk rente må altså følge verdensmarkedsrenten, som i sin tur innebærer at myndighetene mister all frihet i pengepolitikken.
iii) Vi ser her fremdeles på tilfellet med perfekt kapitalmobilitet, men at valutakursen nå kan tenkes å være fleksibel. Vi vil senere komme tilbake til ulike typer valutakursregimer som kan gi slik fleksibilitet; en mulighet er et såkalt valutakursbånd som Norge anvendte fra 1970-tallet fram til 1992 og som gir et visst spillerom for kursvariasjon. Merk da først fra relasjon (1) at det ikke er nivået på valutakursen på et gitt tidspunkt, men forventningen om hvordan valutakursen vil utvikle seg over et gitt framtidig tidsrom, som er av betydning for rentens nivå ved full kapitalmobilitet. Hvis nå myndighetene klarer å påvirke publikums forventning om denne utviklingen, vil det samtidig være mulig å påvirke innenlandsk rente. For å ta et eksempel, hvis publikum tror at den norske kronen (NOK) vil øke i verdi i forhold til referansevalutaen (for eksempel USD) med 2 % over det kommende år, vil dette bety at E(Äv) = -2 % (husk at en positiv verdi for E(Äv) innebærer en svekkelse av kronen). Anta at renten i referanseområdet, i(u), er 5 % pr. år. Da vil innenlandsk rente, i(h), bli 5 % - 2 % = 3 %. Poenget er at investorene i de finansielle markeder nå vil kreve en lavere avkastning av å holde finansielle objekter i NOK (3 %) enn i USD (5 %), siden en i tillegg til den direkte gevinsten på 3 % får en valutagevinst på 2 %.[20]
I tilfellet med r = 0 kalles betingelsen på i(h) som framkommer fra relasjon (1), ofte betingelsen om udekket renteparitet. Med ”udekket” mener en at investorene forutsettes ikke å ha dekning for usikkerhet om utviklingen i v, og at investoren ikke er avers overfor denne usikkerheten som sådan.[21]
Et viktig spørsmål er konsekvensene for valutakursen av at myndighetene endrer det innenlandske rentenivået. I praksis gjøres dette ved at sentralbanken (Norges Bank) endrer rentenivåene som norske banker kan låne eller plassere penger til i Norges Bank ”over natten”. Disse kalles henholdsvis dagslåns- og foliorenten, og betegnes også som sentralbankens signalrenter eller styringsrenter.
Diskusjonen hittil har vært basert på en forutsetning om at kapitalmarkedene enten er helt lukkede, eller helt åpne. Over de siste 30 år har vi sett en utvikling i retning av gradvis mer åpne markeder, og dermed en utvikling i retning av at markedsrenten blir bestemt mer og mer av forventet valutakursutvikling. Fremdeles kan antakelig myndighetene i land med egen valuta (slike som Norge) i mange situasjoner påvirke innenlandsk rente uavhengig av valutakursutviklingen. Denne friheten skapes blant annet gjennom bruk av såkalte sentralbankintervensjoner, der sentralbanken kjøper eller selger valuta i den hensikt å påvirke valutakursen. Valutareserver går ikke direkte inn i relasjonen (1). Vi kan imidlertid tenke oss at bruken av slike reserver har virkning på r selv når kapitalmobiliteten er forholdsvis høy, spesielt hvis pengepolitikken ikke styres ut fra et inflasjonsmål som vil bli diskutert senere i rapporten. Slike virkninger kan oppstå når utenlandske investorer ikke umiddelbart er villige til å selge norsk valuta i ubegrensede mengder, for eksempel av risikoallokeringshensyn (altså at mange av aktørene ønsker en diversifisert portefølje av aktiva der norske kroner inngår som et viktig element). Dette kalles ofte ”porteføljeeffekten” av sentralbank-intervensjoner. Et mer realistisk eksempel på at sentralbankintervensjoner i stedet hovedsakelig har en ”signaleffekt”, er der intervensjoner brukes for aktivt å signalisere en bestemt valutapolitikk, og der intervensjonene fører til endringer i publikums forventninger om framtidig valutakursutvikling (altså i E(Δv)).[22]

4.2 Implikasjoner for finanspolitikken

Vi har hittil sett på implikasjoner for pengepolitikken, spesielt for styring av rentenivået og valutakursen og sammenhengene mellom disse to størrelsene. Vi vil nå se litt på implikasjoner for finanspolitikken, som består av myndighetenes politikk for direkte regulering av aktivitetsnivået i økonomien, gjennom endringer i skatter og avgifter og offentlig etterspørsel etter varer og tjenester.[23] Steigum (2000) hevder at en i en økonomi som den norske, vil ha en naturlig rollefordeling mellom pengepolitikken og finanspolitikken. Innenfor en slik dikotomi blir pengepolitikkens hovedrolle av kortsiktig art, ved å medvirke til lav inflasjonsrate og stabile og predikerbare valutakurser og renter. Hovedhensikten med pengepolitikken i et langsiktig perspektiv blir da å bidra til stabile slike forhold for aktørene i økonomien (konsumenter og produsenter). Pengepolitikken hevdes derimot å ha liten direkte innflytelse på landets langsiktige utvikling, når det gjelder økonomisk vekst, investeringsrate og inntektsfordeling. Disse forholdene må tas vare på av finanspolitikken. Finanspolitikken har to hovedfortrinn framfor pengepolitikken. Den første er at den virker mer umiddelbart og direkte, for eksempel ved at investeringer kan settes i gang og publikum skaffes kjøpekraft gjennom subsidier og skattelettelser, mens pengepolitikken bare har en indirekte virkning via renter og valutakursbevegelser, og at det derfor kan ta lang tid før virkningen slår inn i økonomien. Den andre er at finanspolitikk virker direkte inn på investeringer også over tid, og derfor direkte på vekstraten, mens pengepolitikken igjen bare virker indirekte gjennom for eksempel renteinstrumentenes virkning på privat sektors langsiktige disposisjoner.
Vi vil imidlertid påpeke at pengepolitikken i praksis likevel ofte kan ha stor innflytelse på langsiktige forhold, særlig fordi rammevilkårene for privat sektor kan bli svært vanskelige i fravær av en stabil og troverdig pengepolitikk. Dette kan illustreres ved å vise til utviklingen i Øst-Asia og i Latin-Amerika, der turbulente pengepolitiske forhold i mange tilfeller har hatt katastrofale konsekvenser for landenes langsiktige utvikling. Men også i rike land kan pengepolitikken ha betydelige effekter. For eksempel var nok mye av den ødeleggende virkningen av Den store depresjonen på 1930-tallet en følge av feilslått penge- og kredittpolitikk i en rekke land samtidig. Vi vil komme tilbake til noen slike eksempler og situasjoner i kapitlene 6 og 8 nedenfor, ved diskusjonen av kriser i finansielle markeder, og mekanismer for å håndtere kriser.
Vi vil nå se nærmere på hvordan finanspolitikk kan virke på kort sikt under frie kapitalbevegelser og fast valutakurs. Med utgangspunkt i (1) vil da rentenivået holdes fast, uavhengig av ekspansiviteten i finanspolitikken. Dette indikerer at så lenge det er ”ledig kapasitet” i økonomien, med rom for økninger i aktivitetsnivået som følge av mer ekspansiv politikk, så skulle det være mulig å øke etterspørselen, og aktivitetsnivået, på kort sikt, uten at rentenivået øker. I det mer tradisjonelle Keynes-tilfellet, derimot, vil ekspansiv finanspolitikk føre til økt rentenivå, noe som partielt sett har en kontraktiv effekt (som altså motvirker den initiale ekspansive effekten noe). Dette betyr i så fall at finanspolitikk har mer ekspansiv virkning i en svært åpen økonomi med fullstendig frie kapitalbevegelser, enn hva tilfellet er enten i en lukket økonomi eller i en økonomi med kontrollerte kapitalbevegelser, forutsatt altså at vi har ledig kapasitet som kan aktiviseres når etterspørselen øker.
En sentral forutsetning bak resonnementet ovenfor er at vi har ledige ressurser som kan aktiviseres når politikken blir mer ekspansiv. Når vi derimot ikke har ledige ressurser, vil en mer ekspansiv finanspolitikk under faste valutakurser lett virke destabiliserende, ved at den kan føre til økte underskudd på betalingsbalansen og økt prisstigning. Med flytende (og ”troverdig”) valutakurs vil hovedeffekten i stedet kunne bli økt rentenivå, parallelt med økt prisstigning. I slike tilfeller vil ekspansiv finanspolitikk uansett være et lite aktuelt, og dermed lite interessant, virkemiddel.
Ekspansiv finanspolitikk og ekspansiv pengepolitikk kan også ha svært ulike virkninger på realrentenivået og derfor på investeringer og konsum, selv under høy kapitalmobilitet. Mens ekspansiv finanspolitikk fører til press oppover på markedsrenten, fører ekspansiv pengepolitikk til press nedover. Derfor kan det noen ganger gi spesielt uheldige utslag å føre en politikk som (til gitt total ekspansivitet) innebærer svært ekspansiv finanspolitikk, og svært kontraktiv pengepolitikk. Dette kan da nemlig føre til høyt innenlands rente- og etterspørselsnivå, og dermed høyt konsum og lave investeringer. Den høye renten kan blant annet følge av at høyt etterspørselspress kan føre til høye inflasjonsforventninger, uavhengig av myndighetenes uttrykte mål for inflasjonsraten (forutsatt at inflasjon og valutakurs ikke er automatisk bundet, noe de vil være i en valutaunion).
 

5. VALGMULIGHETER I VALUTAPOLITIKKEN

Som allerede diskutert legger stor grad av åpenhet i finansmarkedene bånd på mulighetene i den økonomiske politikken. Spesielt gir full åpenhet en sterk sammenheng mellom det innenlandske rentenivået og forventet framtidig valutakursutvikling, til gitt rente på det internasjonale markedet. Dette indikerer et sterkt bånd mellom de prinsipper myndighetene bruker for å styre valutakursen, og de pengepolitiske styringsmulighetene.
I prinsippet har en likevel visse valgmuligheter i valutapolitikken. Vi skal i dette avsnittet se litt nærmere på de muligheter som etter vår mening kan være mest aktuelle for Norge i tiden framover, i lys av den nyere historiske utviklingen for norsk valutapolitikk, og de typer politikk som anvendes av ulike land i dag. Vi vil også diskutere implikasjonene av ulike typer valutapolitikk, for pengepolitikken og for stabiliteten i valutamarkedet.

5.1 Alternative valutakursregimer

I praksis finnes det en rekke mulige valutakursregimer, med større eller mindre grad av fasthet, og med ulike ulemper og fordeler. Vi vil her nevne noen viktige muligheter, der vi tenker oss en bevegelse fra ”mest mulig flytende”, til ”mest mulig fast” kurs.[24]
a) Fullt flytende kurs. Dette innebærer av kursen er bestemt fullt ut av markedet, og at sentralbanken ikke intervenerer eller bruker andre virkemidler (deriblant renta) for å påvirke kursen.
b) ”Styrt flyt”. Her lar sentralbanken kursen ”i hovedsak” flyte, men har muligheter til å justere denne med bruk av for eksempel intervensjoner eller rentejusteringer.
Skillet mellom regimene a og b er lite skarpt. Det er for eksempel neppe noe lands valutapolitikk som fullt ut kan beskrives ved et ”rent” regime av type a, der myndighetene pr. forutsetning ikke foretar seg noe som helst for å stabilisere valutakursen. USAs valutapolitikk kan kanskje sies å ligge nær et slikt regime, men også her forekommer bruk av styringsrenter og sentralbankintervensjoner, alene eller koordinert med andre sentralbanker.
Det vanligere under ”flytende” valutakurs er å forutsette en form for styring av kursen, i mer eller mindre sterk grad. For mange land vil styringen delvis ta form av intervensjoner i valutamarkedet fra sentralbankens side, ut fra prinsippet om såkalt ”leaning against the wind”: Når det skjer en kortsiktig og uønsket svekkelse av kursen, forsøkes denne å justeres ”tilbake” gjennom at sentralbanken intervenerer i valutamarkedet (i tilfelle med Norge selger da Norges Bank valuta, og kjøper norske kroner, noe som fører til økt samlet etterspørsel etter NOK, og høyere kurs på NOK i forhold til referansevalutaene). Situasjonen er motsatt ved uønskede styrkinger av egen valuta; da vil sentralbanken kjøpe utenlandsk valuta og selge innenlandsk, for å svekke egen valuta. Mange land følger en slik strategi for å redusere svingningene i valutakursen, særlig de land som i dag styrer sin pengepolitikk ut fra såkalte inflasjonsmål. Vi vil si mer om dette nedenfor. Norge hører i dag med til denne gruppen av land.
c) Valutakursbånd innebærer at kursen tillates å svinge fritt innenfor en gitt svingemargin, med definert sentralparitet og margingrenser. Sentralpariteten kan da være definert i forhold til en bestemt valuta eller til en indeks satt sammen av flere valutaer, en såkalt valutakurv. Få land bruker i dag båndområder for bestemmelse av valutakursen. Norge fulgte et slikt regime fra 1970-tallet opp til 1992, og ERM-landene gjorde det fram til inngåelsen av valutaunionen med Euro som fellesvaluta, fra 1999. I dag er det imidlertid få land som anvender slike regimer.
d) ”Crawling peg”. Dette innebærer et slags fastkurssystem der kursen systematisk justeres, for eksempel i henhold til en annonsert plan eller ved at den er indeksert til prisnivået. Et slikt system kan være aktuelt i land med høy inflasjon der det ikke er mulig eller ønskelig å få bukt med inflasjonen umiddelbart, og der det således kan være praktisk umulig å holde valutakursen stabil over et gitt framtidig tidsrom. Sentralbanken kan da ønske å etablere stabilitet og troverdighet i valutapolitikken ved at en slik politikk følges systematisk, noe som kan medføre mindre usikkerhet for innenlandske aktører, enn for eksempel et system med fullt fleksible valutakurser.
e) ”Adjustable peg”. Her holdes valutakursen fast men den kan ”justeres” hvis nødvendig. Bretton Woods-systemet etablert etter 1945 var av en slik type. Forutsetningen her er naturligvis at justeringer ikke kan skje for ofte; i motsatt fall blir jo begrepet fastkurs meningsløst.
f) Fastkurs betyr at valutakursen holdes fast, og da vanligvis i forhold til en bestemt annen kurs (eller flere andre valutakurser som da holdes faste i forhold til hverandre). Et viktig forhold er i hvilken grad en erklært fastkurspolitikk fra et lands myndigheter er troverdig. Dette kommer vi tilbake til nedenfor.
g) Seddelfondbasert fastkursregime. Hensikten med et slikt regime er å opprette troverdighet i valutapolitikken, i tilfeller der en ordinær fastkurspolitikk, som angitt under punkt f), ikke oppfattes som troverdig av aktørene i valutamarkedet. Under et slikt regime tenkes det opprettet en institusjon som får i oppgave å utstede landets valuta, men bare i den grad en slik utstedelse er fullt ut dekket opp av internasjonale valutareserver. En slik institusjon vil være forskjellig fra en vanlig sentralbank ved at sistnevnte kan utstede kroner også med grunnlag i lån fra staten til sentralbanken. En annen forskjell er at valutakursen ikke fastsettes politisk, men ved lov. For det tredje har det en selvkorrigerende betalingsbalansemekanisme der underskudd på betalingsbalansen medfører automatisk reduksjon i pengemengden. Hong Kong, Argentina og flere land Øst-Europa bruker i dag et slikt regime. De fleste land som anvender seddelfond i dag binder sin valutakurs til dollar. Utgangspunktet er som nevnt et sterkt, ofte desperat, behov for å oppnå troverdighet i valutapolitikken, som ikke praktisk kan oppnås på andre måter. I praksis betyr seddelfond at den eksterne referansevalutaen (dollar) fritt kan brukes som betalingsmiddel innenlands. En må imidlertid merke seg at selv et seddelfond ikke er noen automatisk garanti for at landet klarer å binde sin valuta til referansevalutaen over tid, og det til tross for at landet i prinsippet kan kjøpe opp hele den utstedte pengemengde i egen valuta. Grunnen er naturligvis at transaksjoner i valutamarkedet involverer termin- og swap-markeder på en slik måte at volumet av transaksjoner i valutaen lett kan være mange ganger den monetære basen, som er den som automatisk er dekket opp av utenlandske valutareserver. Disse reservene vil da ikke være tilstrekkelige for å motstå et tilstrekkelig stort spekulativt angrep.
h) Valutaunion. Dette betyr at en innfører felles valuta i de landene som inngår i unionen. Hovedeksemplet her er EUs valutaunion fra og med 1999, mellom medlemmer i EMS med Euro som myntenhet. Enkelte land, deriblant Argentina, har også uttrykt ønske om å gå i valutaunion med USA, uten at dette er blitt bifalt av den andre part.

5.2 Implikasjoner av ulike valutakursregimer

For å forstå hvorfor ulike regimer er ønsket i ulike land, kan det være nyttig å først se på noen mulige fordeler og ulemper ved henholdsvis faste og flytende valutakursregimer. Hovedfordelen ved flytende kurs i forhold til fast, er at kursen til enhver tid vil være bestemt av markedet, og således være i ”balanse”. I gunstige tilfeller vil da den markedsbestemte kursen fungere som en korreksjonsmekanisme ved at for eksempel kursen svekker seg i tilfeller med betalingsbalanse- eller budsjettunderskudd. Dessuten vil sentralbanken ikke trenge å intervenere, slik at problemer knyttet til størrelsen av sentralbankreservene ikke oppstår. Hovedulempene er av to typer. For det første vil valutakursen kunne bli lite predikerbar for innenlandske aktører, og derfor medføre økt risiko, spesielt for eksportører og importører som har transaksjoner i utenlandsk valuta. For det andre mister valutakursen en viktig mulig rolle som disiplinerende faktor overfor innenlandske myndigheter og øvrige aktører. For eksempel blir det mye vanskeligere for myndighetene å få kontroll over en galopperende inflasjon hvis valutakursen fritt kan tillates å depresiere i takt med økninger i prisnivået i forhold til resten av verden, enn hvis kursen var fast.
Under perfekt kapitalmobilitet har flytende valutakurser et ytterligere hovedfortrinn framfor faste kurser som vi allerede har vært inne på ovenfor, nemlig at de gjør det mulig for hjemlandet å føre en langt mer aktiv og uavhengig pengepolitikk enn ellers. I den grunnleggende relasjonen (1) var som vi husker en mulig definisjon av perfekt kapitalmobilitet at r = 0, slik at innenlandsk rentenivå ikke kan avvike fra utenlandsk så lenge valutakursen holdes fast (og forutsettes å være fast i framtiden). Ved flytende kurs derimot, vil mulighetene være tilstede for å holde i(h) forskjellig fra i(u), hvis dette er ønskelig.
Det har etter hvert utviklet seg en betydelig teoretisk litteratur som behandler hovedspørsmålet i denne sammenheng, nemlig ønskeligheten av flytende versus faste valutakurser for et land. Viktige senere bidrag her er Obstfeld og Rogoff (1998), Neumeyer (1998), Devereux og Engel (1998), Bacchetta og Wincoop (2000), og Devereux (2001). Hovedkonklusjonen fra denne litteraturen er at flytende kurser medfører automatiske stabiliserings-mekanismer på makronivå, som er gunstig, og på den annen side usikkerhet om eksport- og importpriser, som er ugunstig, sammenliknet med et fastkurssystem.[25] Slike spørsmål vil bli diskutert videre under punkt 6.5 nedenfor, når vi ser nærmere på hvilken framtidig valutapolitikk som ut fra våre synspunkter kan være ønskelig for Norge.
Sentralt i mye av diskusjonen omkring faste versus flytende valutakurser har vært begrepet ”optimalt valutaområde”.[26] Enklest sagt er dette et geografisk område der det er optimalt å ha en egen valuta, og en egen pengepolitikk. Jo åpnere og mer avhengig av samhandel med resten av verden et område er, jo større ulemper er det i regelen ved at området har en egen fritt flytende valuta, særlig da dette medfører større usikkerhet enn ellers for eksportører og importører. Faste kurser med omliggende regioner med stor samhandel vil da kunne være fordelaktig også ut fra hensynet til automatisk stabilisering når landet står overfor sjokk. Hvis sjokkene er negativt korrelerte mellom delområder, vil da eksporten kunne øke i en lokal lavkonjunktur (som da innebærer en høykonjunktur i omliggende områder. Når de er positivt korrelerte, kan sjokkene framprovosere koordinerte politikkvirkninger, ved at pengepolitikken samordnes mellom de ulike delområdene og således får ringvirkninger på alle disse. Hvis et område i stedet er mer lukket (og mindre avhengig av handel), vil et slikt moment bety mindre, mens hensynet til pengepolitisk uavhengighet betyr mer. Generelt er større områder (og land) mer lukkede (og selvforsynte) enn mindre.[27] Alt i alt betyr dette at det kan være mulig å finne et optimalt område med en felles valuta, som er slik at det ikke er gunstig å bryte området opp i mindre deler, og heller ikke gunstig å gjøre området større.
Presentasjonen og diskusjonen av ulike mulige valutaregimer ovenfor indikerer imidlertid at det finnes mange mellomløsninger mellom ”fullstendig flytende” valutakurser på den ene siden, og ”helt faste” kurser (for eksempel gjennom en valutaunion) på den andre. Dette gjør diskusjonen om ”optimale valutaområder” mindre klar. For eksempel vil et land kunne få både en viss pengepolitisk uavhengighet, og en viss grad av valutakurs- og prisstabilitet, ved å velge en mellomløsning, som for eksempel et av alternativene b) (styrt flyt), c) (valutakursbånd) eller e) (”adjustable peg”) ovenfor. I perioden etter sammenbruddet av Bretton Woods-systemet tidlig på 1970-tallet, og fram til 1992, var systemer med valutakursbånd framherskende i Europa, mens ”adjustable peg”-systemer var vanlige i mange andre land.
Slike ”mellomregimer” har imidlertid ulemper som vi ennå ikke har vært inne på, og som henger nøye sammen med den økte åpenheten i internasjonale kapital- og finansmarkeder. Problemet kan illustreres ved å igjen se på relasjonen (1). Leddet E(Δv) er her sentralt. Et spørsmål er hvordan forventninger om framtidig valutakursutvikling dannes, i tilfeller der kursen presumptivt skal holdes fast men der markedet ikke har noen garanti for at dette faktisk vil skje. Markedet kan da i visse tilfeller reagere med et spekulativt angrep på valutaen. Vi vil komme nærmere tilbake til dette fenomenet i neste kapittel, der vi diskuterer finansielle kriser og deres virkninger. Det er her tilstrekkelig å bemerke at slike argumenter medfører ulemper ved ”mellomregimene”, som må veies opp mot de mulige fordeler.

5.3 Inflasjonsmål og valutakursmål

I perioden etter 1992 har en rekke land gått over til å bruke valutakursregimer med ”styrt flyt”. Dette innebærer at en søker å ”styre” valutakursen ut fra visse underliggende prinsipper, men at en ikke har noen eksplisitt uttrykt målsetting for nivået på kursen, iallfall ikke på helt kort sikt. I hovedsak finnes det tre ulike mulige prinsipper for slik styring. For det første kan en styre ut fra målsettingen om et bestemt mål for inflasjonsnivået, såkalt inflasjonsmålsstyring. For det andre kan en styre ut fra mål for valutakursen selv. En kan her ha målsetting om at nivået på valutakursen skal styres mot et ”normalleie” på lengre sikt, eller eventuelt at valutakursen skal være mest mulig stabil over tid. For det tredje kan en styre kursen ut fra et bestemt mål for variabiliteten i produksjonsnivået. Siden det siste synes å være et mindre aktuelt alternativ for Norge enn de to første, vil vi i det følgende bare se nærmere på de to første av disse.
Styring ut fra inflasjonsmål har fått betydelig oppmerksomhet i den senere tid, både faglig og i den mer praktiske og populære debatt omkring økonomisk-politiske spørsmål, og fordi slik styring som nevnt er blitt etablert i en rekke land.[28] En rekke land, deriblant Sverige, Storbritannia, Canada, Australia og New Zealand, har allerede en stund anvendt inflasjonsmål som utgangspunkt for valutapolitikken. Fra og med mars 2001 har også Norge valgt å følge en slik politikk, mens vi inntil da hadde fulgt en politikk med valutakursmål, med grunnlag i den såkalte valutaforskriften som vil bli diskutert nedenfor.
For å se hvordan et prinsipp om bruk av inflasjonsmål virker, kan det være nyttig å tenke seg et tilfelle der økonomien blir utsatt for sjokk som påvirker produksjon og inflasjonsrate i ulike retninger. Det vil da kunne være motsetning mellom de ulike prinsippene for styring av valutakursen som er diskutert, idet en politikk som virker stabiliserende på inflasjonen vil kunne virke destabiliserende på produksjonen, og omvendt. Styring ut fra inflasjonsmål vil da innebære at en legger stor vekt på stabilitet i inflasjonstakten, og forholdsvis mindre vekt på stabilitet i produksjonen.[29] Disse forholdene er nærmere forklart av blant andre Cecchetti og Ehrmann (1999) og Svensson (1999). Cecchetti og Ehrmann viser empirisk at de landene som har valgt inflasjonsmål, har opplevd en betydelig reduksjon i variasjonen i inflasjonsnivået (noe som jo var å vente da dette var hensikten med inflasjonsmålet), og en viss økning i variabiliteten i produksjonen, etter at målet ble innført.
På den annen side er det godt mulig at variabiliteten i produksjonen for et land som Norge ikke trenger å bli større under inflasjonsmål enn under valutakursmål. Leitemo og Røisland (2000) trekker fram at selv om nominell valutakurs holdes fast under valutakursmål, så kan realkursen (og renten) svinge ved at inflasjonraten kan svinge. De viser, innenfor en modell for en liten åpen økonomi med skjermet og konkurranseutsatt sektor, at produksjonen i konkurranseutsatt sektor da godt kan variere mest under valutakursmål. Poenget er at når inflasjonsraten innenlands svinger i forhold til utenverdenen, burde ”egentlig” valutakursen svinge for å justere for dette, noe som ikke er mulig under valutakursmål. Det må understrekes at det for tiden forskes betydelig på slike spørsmål, og at de refererte resultatene må betraktes som foreløpige.
Et annet poeng ved bruk av eksplisitt inflasjonsmål er at prognoser for inflasjonen, prinsippene for måling av inflasjonen, og de instrumentene som skal brukes for å styre inflasjonstakten, blir offentliggjort og klargjort i den grad det er mulig. Mange forfattere, deriblant Bernanke et.al. (1999), har framhevet viktigheten av å gjøre både målene for politikken, og de instrumenter som brukes for å nå disse, så ”gjennomsiktige” som mulig. Dette vil bidra til å gjøre de som utøver økonomisk politikk, mer ansvarlige overfor velgerne og offentligheten forøvrig.
En forskjell mellom inflasjonsmål og valutakursmål gjelder hvilke virkemidler som er best egnet for stabiliseringspolitiske formål. Særlig gjelder dette valget mellom pengepolitikk og finanspolitikk. Under inflasjonsmål kan pengepolitiske virkemidler være velegnede. En lavkonjunktur vil da kunne møtes med redusert rentenivå, som virker til å stimulere innenlandsk etterspørsel. En rentereduksjon vil samtidig tendere til å svekke valutakursen på kort sikt, noe som vil ha gunstige virkninger for landets eksport. Begge disse effektene vil dermed generelt stimulere økonomien i en lavkonjunktur. Poenget er at under et inflasjonsmål vil det kunne være rom for kortsiktige endringer i valutakursen, så lenge disse endringene ikke fører til økt inflasjonstakt på litt lengre sikt. En lavkonjunktur vil kunne gi rom for kursnedskrivinger, idet det da vil være lite inflasjonspress innenlands og således ”rom for” en viss importert inflasjon (idet importprisene øker), via svakere valutakurs. Under valutakursmål er derimot mulighetene for å bruke pengepolitikk mindre. Her er jo selve målet å holde valutakursen stabil, og da blir også rommet for rentereduksjoner mindre. Kortsiktige stabiliseringstiltak må da hovedsakelig gjennomføres ved bruk av finanspolitikk.
Anvendelse av inflasjonsmål i stedet for valutakursmål vil også kunne virke inn på lønnsdanning og sysselsetting, både på kort og lang sikt. Holden (1999b) analyserer slike problemstillinger innenfor en modell for en liten åpen økonomi med to sektorer (skjermet og konkurranseutsatt sektor), der store aktører (fagforeninger) har innflytelse på lønnsdanningen. Han viser at bruk av valutakursmål gir lavere lønn og høyere sysselsetting i konkurranseutsatt sektor, og høyere lønn og lavere sysselsetting i skjermet sektor, sammenliknet med inflasjonsmål. Hovedgrunnen er at med valutakursmål vil ikke konkurranseutsatt sektor kunne velte høyere lønninger, og priser, i sektoren over på valutakursen. Skjermet sektor derimot vil kunne overvelte fullstendig på prisene. Ved inflasjonsmål vil overveltings-mulighetene på valutakursen være større for konkurranseutsatt sektor, mens overveltingsmulighetene på prisene er mindre for skjermet sektor. Dette fører til mindre tilbakeholdenhet hos fagforeningene i konkurranseutsatt sektor, og større tilbakeholdenhet i skjermet sektor, i dette tilfellet. Dette kan gjelde også på lang sikt med balanse i utenrikshandelen, altså slik at inflasjonsmål fører til en mindre omfattende konkurranseutsatt sektor relativt til den skjermede sektoren, hvis vi sammenlikner med et valutakursmål.
5.4 Norsk valutapolitikk i historisk perspektiv[30]
Vi har allerede i diskusjonen ovenfor berørt enkelte elementer av den norske valutapolitikken i de senere år. Vi vil nå se på noen viktige trekk ved den historiske utviklingen for norsk valutapolitikk i perioden etter den andre verdenskrigen. Valutapolitikken har i denne perioden gjennomgått flere store endringer, som dels har reflektert endringer i internasjonale institusjonelle forhold, og dels endringer i strukturen til norsk og internasjonal økonomi mer generelt.
En lang periode like etter annen verdenskrig, fra 1944 til 1973, var preget av stor stabilitet i valutapolitikken, internasjonalt og i Norge. Bretton Woods-avtalen, som ble inngått i 1944, innebar faste valutakurser mellom en lang rekke allierte land (og etter hvert andre land), med små svingemarginer (pluss-minus 1 %). Etter en større devaluering i 1949 (som kom parallelt med at Storbritannia devaluerte), var den norske kronen helt fast i forhold til dollar fram til 1971 (med kurs 7.14). I august 1971 lot USA sin valuta flyte fritt mot gull. Dette utløste sammenbruddet av Bretton Woods-systemet, som var fullstendig våren 1973.
EU-landene etablerte et eget valutasamarbeid i 1972, det såkalte slangesamarbeidet, som innebar innbyrdes svingemarginer på +/- 2.25 %, og med margin 4.5 % mot dollar. Norge sluttet seg til dette samarbeidet våren 1972. Norge revaluerte i forhold til slangen i 1973, men devaluerte så i 1976, og flere ganger i de påfølgende år.
I 1978 ble ”European Monetary System”, EMS, etablert. Norge opprettet da en egen kurvordning, og trådte ut av det formelle samarbeidet med EU-landene. Blant implikasjonene av EMS var en kursmekanisme, ERM, samt innføring av en felles regneenhet ECU. ERM innebar lovlige svingemarginer for innbyrdes valutakurser på +/- 2.25 %. Et argument bak Norges beslutning om å holde seg utenfor EMS-samarbeidet var ønsket om stabilitet i den effektive kronekursen (beregnet i forhold til et veid gjennomsnitt av våre handelspartneres valutaer). En valgte da å knytte kronen til den såkalte kurvindeksen, der blant annet dollaren ble gitt en høyere vekt enn norske handelsforbindelser med USA skulle tilsi, blant annet begrunnet med at prisene på olje (som var og er Norges største eksportinntektskilde) noteres i dollar. I perioden fram til 1986 var imidlertid Norges valutapolitikk ikke særlig fast eller konsistent. Det ble foretatt flere devalueringer i forhold til sentralpariteten i kurven, endringer i vektene, og i svingemarginene. Blant annet gikk en i 1984 over fra aritmetiske til geometriske vekter, og offisielle svingemarginer (+/- 2.25 %) ble offentliggjort først i 1985.
I mai 1986 ble det foretatt en større devaluering, som respons på sterkt press mot kronen, noe som i sin tur skyldtes svikt i oljeprisene med påfølgende svekkelse av den norske betalingsbalansen. I perioden 1986-1992 ble det ikke foretatt ytterligere devalueringer. To endringer i valutapolitikken ble likevel gjennomført i denne perioden, en formell og en reell. Den formelle endringen var at kronen fra høsten 1990 av ble knyttet til ECU, ved at sentralpariteten i valutakursbåndet fra da av ble bestemt av en konstruert teoretisk ECU-indeks, men fastlagt ut fra kronekursen på det aktuelle tidspunkt. Den reelle endringen gjaldt måten kronekursen ble styrt på innenfor båndet. Som påvist av Lysebo og Mundaca (2000), skjedde det en vesentlig omlegging av norsk valutapolitikk i juni 1988. Før dette tidspunkt besto norsk valutapolitikk i å la kursen flyte fritt innenfor båndet, og styre kursen (inn mot sentralpariteten) bare i tilfeller der kursen nærmet seg en av båndgrensene. Etter juni 1988 ble kursen kontrollert langt mer nøyaktig og grundig, ved at mindre avvik i forhold til sentralpariteten ble tolerert, og intervensjoner hyppigere brukt. Bakgrunnen var åpenbart ønsket om mindre løpende variasjon (”volatilitet”) i kursnivået, samt ønsket om å etablere mer ”troverdighet” i valutapolitikken. Et mål for ”troverdigheten” får en ved å se på rentedifferansen mellom Norge og utlandet, som alt i alt ble stadig redusert over perioden 1988-1992.
Høsten 1992 oppsto som nevnt sterkt spekulasjonspress mot den norske kronen, noe som førte til økte rentemarginer, stor utgang av valuta fra Norges Bank, og til slutt (i desember) til at Norge devaluerte og forlot båndsystemet. Etter devalueringen stabiliserte kronen seg på et nivå 3.5-5 % svakere enn initialt, altså en forholdsvis liten reell devaluering. Det ble besluttet at Norge ikke igjen skulle gå tilbake til noen formell binding av kronen. I 1994 fastsatte regjeringen den såkalte valutaforskriften, som sier at kronekursen skulle flyte, men at det operative målet for Norges Bank skulle være stabil kronekurs overfor europeiske valutaer, med utgangspunkt i et såkalt ”utgangsleie” Dette utgangsleiet var definert som det gjennomsnittlige leie for kursen av NOK mot ECU, i perioden 10/12-92 – 6/5-94. Dette var offisiell norsk valutapolitikk fram til mars 2001, da politikken ble lagt om til styring ut fra inflasjonsmål.
En hovedhensikt med valutapolitikken som fulgte av ”valutaforskriften” var å medvirke til at skadelige spekulative angrep, av den type vi opplevde høsten 1992, ikke skulle gjenta seg. Dette ble søkt gjennomført ved at sentralbanken gjennom forskriften ble gitt myndighet til å tillate visse (kanskje betydelige) svingninger i kronekursen på kort sikt, hvis dette ble sett på som nødvendig for å hindre spekulasjonsangrep, men at en på noe lengre sikt skulle styre kursen inn mot ”utgangsleiet”. Kronekursen har vært rimelig stabil i denne perioden, og spekulative angrep har blitt unngått. Vi hadde imidlertid en kortere spekulasjonsbetont episode med devalueringspress på kronen, i august 1998, som vil bli diskutert nedenfor. Vi hadde også perioder med et visst appresieringspress, i 1996-97. De mindre svingningene en har opplevd synes i vesentlig grad å skyldes endringer over tid i underliggende ”fundamentalvariabler”, som uansett burde ha virkninger på valutakursen med et effektivt fungerende valutamarked ”.
29. mars 2001 vedtok imidlertid som allerede nevnt regjeringen at den norske pengepolitikken fra da av formelt skal styres ut fra et mål om konstant inflasjonsrate med nivå ± 2.5 %, ± 1 %, altså ut fra et inflasjonsmål. Med dette mener en at inflasjonsraten kan tillates å ha et normalnivå på maksimum 2.5 %, men at en tillater kortsiktige variasjoner på maksimalt 1 % i tillegg til dette (en tillater altså kortsiktig inflasjon på 3.5 % uten at ”drastiske” tiltak innføres).
Når det gjelder kursen på norske kroner for tiden (andre halvdel av 2001), vil vi hevde at den ikke synes å være spesielt sterk, tatt i betraktning to forhold. Det første er det ekstremt høye overskudd vi for tiden har på vår betalingsbalanse. Det andre er det forhold at norske renter i dag holdes høyere enn rentene i nabolandene (Euro-området, Sverige og Storbritannia). Begge forhold skulle ”normalt” føre til sterkere norsk krone i forhold til referansevalutaene (Euro, GBP og SEK). En mulig grunn til at kronen ikke er sterkere kan være det forhold at betalingsbalanseoverskuddet i hovedsak absorberes av Statens Petroleumsfond. Dette gjør at overskuddet ikke umiddelbart medfører press i retning av realøkonomiske omstillinger i norsk innenlandsk økonomi, og foreløpig heller til noe sterkt press i retning av å bruke opp overskuddet. Valutamarkedets reaksjoner på et slikt observert overskudd har således hittil vært minimale.
 

6. KRISER I VALUTAMARKEDER OG FINANSIELLE MARKEDER

Sterkere grad av integrasjon av verdensøkonomien, særlig av de finansielle markedene, synes å skape en tendens til stadig hyppigere forekommende kriser, som er temaet for dette kapittelet. Økt krisehyppighet har flere årsaker, som vi vil komme tilbake til nedenfor. I stor grad skyldes det at slik integrasjon legger press på de enkelte lands regjeringer, om å løse opp finansmarkedsrestriksjoner som fantes tidligere, og som da bevirket til å demme opp for kriser.
Glick og Hutchison (1999) har ialt identifisert 202 ”valutakriser”, og 90 ”bankkriser”, i verden i perioden 1975-97. Praktisk talt alle valutakrisene har funnet sted i land med hva vi ovenfor har kalt ”mellomregimer” i valutamarkedet (altså regimer der vi verken har fullt flytende eller helt fast valutakurs), 160 av dem i utviklingsland.[31] Krisene er jevnt fordelt over hele perioden, og en finner dem i praktisk talt alle land med slike valutakursregimer. Konsekvensene av krisene har vært mange og ulike, og med ulikt omfang og karakter. I mange tilfeller har krisene ført til dramatiske reduksjoner i landenes økonomiske aktivitet, og til sterk kapitalflukt og inflasjon når et initialt fastkursregime har måttet oppgis. To viktige systematiske tendenser kan observeres: For det første en tendens til at valutakriser synes å opptre i kombinasjon med finansielle (eller bank-) kriser. For det andre en tendens til at valutakriser i enkeltland synes å være korrelert med kriser i andre land (spesielt naboland).
Vi vil i det følgende først betrakte valutakriser som isolert fenomen, og se på betingelser for og årsaker til valutakriser, uten å analysere mulige kriser i andre deler av det finansielle system (men underforstått at slike kriser samtidig kan forekomme). Vi vil deretter studere finansielle kriser og valutakriser i sammenheng, og da trekke på både nyere teoretisk og empirisk litteratur omkring slike spørsmål, der aktiviteten for tiden er stor.

6.1 Spekulative angrep i valutamarkedet

Et spekulativt angrep på et lands valuta utløses i en situasjon der aktørene i finansmarkedene forventer at valutakursen kommer til å endres fra sitt initiale nivå innen ”relativt kort” tid. Et spekulativt angrep er meningsfylt bare i tilfeller der valutakursen ikke er helt fast og heller ikke helt flytende, altså hva vi kalte mellomtilfellene i kapittel 5 ovenfor. Hvis den er helt fast (for eksempel ved at landet er medlem av en valutaunion), vil jo kursen ikke bli endret, og ingen rasjonell aktør vil dermed forvente noen kursendring. Hvis den er helt flytende, vil kursen umiddelbart justeres i henhold til markedets forventninger. Systematisk spekulasjon er da uaktuelt, iallfall i den forstand vi benytter begrepet her.
Anta at aktørene i valutamarkedet tror at det aktuelle landet ikke ønsker eller er i stand til å opprettholde en initialt fastsatt valutakurs på ”særlig lang” sikt, og at de i stedet forventer at valutakursen da skal depresiere (altså bli mindre verdt i forhold til relevante referansevalutaer). Hvis det da er frie bevegelser av finansstrømmer, herunder valutaplasseringer, vil det lønne seg for spekulanter i markedet å kvitte seg med landets valuta og i stedet kjøpe utenlandsk valuta, når en devaluering er ventet. Det spekulative angrepet vil normalt i seg selv skape press i retning av devaluering, ved at etterspørselen etter valutaen reduseres. Landets myndigheter kan møte et slikt press på 4 ulike måter:
De kan devaluere umiddelbart når et spekulativt angrep initieres. En devaluering kan deretter følges opp ved å la valutaen flyte fritt, eller den kan bindes til et nytt nivå. Angrepet vil da antakelig gjøre liten umiddelbar skade på økonomien, hvis vi ser bort fra selve devalueringen som jo da framtvinges. Dessuten vil landet kunne miste et eventuelt ”rykte” som et etablert fastkursregime innebar. Dette kan skape forventninger om devalueringer også i framtiden, og utløse inflasjonspress og renteøkninger.
De kan sikre seg at valutaen bindes til sitt intiale nivå, på en bedre måte enn ellers. Den sikreste form for binding er å enten søke formell tilknytning til eksterne valutaer (via ”dollarisering” eller seddelfond), eller enda sikrere, ved å gå i valutaunion med andre. Poenget er å overbevise markedet om at en er villig til å ”tvinge seg selv” til å la være å devaluere. Hvis markedet blir overbevist om dette, innser markedsaktørene at det ikke lenger vil være noe å tjene på spekulasjon, og det spekulative angrepet vil opphøre.
De kan møte angrepet med renteøkninger innenlands, som er tilstrekkelige til å holde den initiale kursen fast i henhold til relasjon (1). Renteøkninger innenlands vil gjøre det mer attraktivt å holde innenlandske verdipapirer i forhold til utenlandske. Ved perfekt kapitalmobilitet og homogene oppfatninger hos spekulantene vil det da eksistere en rente som akkurat kompenserer for tapet knyttet til forventninger om framtidig devaluering, representert ved det andre leddet på høyresiden av (1). Renten er da akkurat høy nok til at spekulantene er villige til å holde innenlandske aktiva i stedet for utenlandske. En må da, som nevnt overfor også være klar over at i en markedsøkonomi kan sentralbanken normalt ikke bestemme rentenivået direkte, men bare såkalte styringsrenter. Viktige slike styringsrenter er de såkalte dagslåns- og foliorentene, som (for Norges vedkommende) Norges Bank bestemmer direkte. Dette er renter som norske banker benytter, til å låne fra eller plassere penger i Norges Bank. Styringsrentene vil i sin tur sterkt påvirke markedsrenten, særlig ved at de definerer bankenes likviditetskostnader.
Angrepet kan møtes med bruk av sentralbankintervensjoner, altså støttekjøp av egen valuta for å hindre umiddelbart kursfall.[32] Husk at et spekulativt angrep ytrer seg ved at spekulanter i valutamarkedet selger den innenlandske valutaen og kjøper utenlandsk valuta. Hvis sentralbanken ikke reagerte på dette (gjennom et av tiltakene A-D nevnt her) ville dette påvirke likevekten i valutamarkedet, og medføre at kursen på den innenlandske valutaen ble svekket. Hvis sentralbanken derimot er i stand til å kjøpe like mye valuta som de private aktørene selger, vil balanse i valutamarkedet i prinsippet kunne opprettholdes, til den initiale kursen.
I tilfelle med perfekt kapitalmobilitet vil imidlertid siste alternativ i regelen være uaktuelt i praksis, i tilfelle av devalueringspress (i motsatt fall, ved revalueringspress, vil vi sjelden snakke om en valutakrise). Grunnen er at så lenge det er en almen oppfatning i markedet at valutakursen i dag er overvurdert, så er det i praksis ingen grense for hvor mye innenlandsk valuta spekulantene er villige til å selge.[33] Sagt på en annen måte, med perfekt kapitalmobilitet vil relasjon (1) alltid måtte gjelde som en likevektsbetingelse, og omfanget av støttekjøp vil ikke endre på denne betingelsen.
I visse tilfeller kan imidlertid støttekjøp ha virkning på valutakursen selv under svært høy kapitalmobilitet. Når fluktuasjonene i valutakursen er forholdsvis små, og ikke tar form av massive spekulative angrep, vil det kunne være almen enighet i markedet om at sentralbanken uansett vil ha store nok reserver (eller være villig til eventuelt å bruke andre midler, deriblant renteøkninger) til å styre kursen dit den ønsker. En valutaintervensjon vil da kunne virke som et signal til aktørene, om at banken ønsker en bestemt utvikling i kursen, og er villig til å gjøre tilstrekkelig for å styre kursen i den retning en ønsker. Sentralbanken kan da oppfattes som leder i markedet, der alle forventer at sentralbanken klarer å styre kursen dit den vil.
De to viktigste valutakursregimene som kan gi opphav til spekulative angrep, er a) et regime der kursen søkes holdt fast men ikke er formelt bundet for eksempel gjennom en valutaunion; b) et regime med erklært valutakursbånd. I første tilfelle kan et spekulativt angrep oppstå hvis markedet ikke tror at landets myndigheter er i stand eller villige til å opprettholde regimet, til tross for bekreftelser om at så vil være tilfelle. En mulighet er da at landets myndigheter umiddelbart innser at det er nytteløst å forsøke å opprettholde kursen, og at en umiddelbart devaluerer. I de første teoretiske modellene for forklaring av spekulative valutaangrep (de såkalte ”første-generasjons”-modellene, til Krugman (1979) og Flood og Garber (1984)) oppfattes spekulative angrep som en entydig og rasjonell reaksjon i finansmarkedene, som følger av at landet har et betalingsunderskudd som ikke kan vedvare over tid, og alle er informert og det ikke hersker noen usikkerhet omkring dette forhold. Angrepet vil da med nødvendighet medføre devaluering, idet alle aktører i finansmarkedene innser at økonomien er ute av balanse (ved at utenriksøkonomien er ute av balanse og at sentralbanken ikke har store nok reserver til å motstå det spekulative angrepet). Devalueringen skjer da umiddelbart.
En annen mulighet er imidlertid at myndighetene tror at de har en mulighet for å kunne motstå det spekulative angrepet. Enkelte nyere (andre-generasjons-) teorier for spekulative valutaangrep, utviklet av blant andre Obstfeld (1994b, 1996)), tar utgangspunkt i en slik forutsetning. Myndighetene vil da kunne forsøke å avverge angrepet med de midler de har til rådighet, deriblant høyere renter og valutaintervensjoner. Dette kan imidlertid være kostbart, både fordi høyere renter kan føre til lavere aktivitetsnivå innenlands og til problemer i kredittmarkedene (til at bedrifter og personer går konkurs og til kollaps i verdipapir- og eiendomsmarkeder), og ved at sentralbankreserver går tapt. Slike kostnader må da veies opp mot de angivelige kostnadene ved å forlate det initiale kursregimet, for eksempel ved at myndighetene taper opparbeidet troverdighet og at det blir vanskeligere å kontrollere valutakursen i framtiden. Vi kan da ha flere likevekter, der én av disse innebærer at det ikke spekuleres og valutakursen holdes stabil, og én annen (eller flere andre) innebærer spekulasjon og etterfølgende devaluering. Grunnen er som allerede nevnt at selve spekulasjonen gjør det mer attraktivt for myndighetene å devaluere, noe som i sin tur gjør grunnlaget for spekulasjonen selvoppfyllende. Spekulantenes forventninger vil således bli bekreftet i likevekt, da en devaluering jo finner sted, noe som stemmer overens med deres initiale forutsetninger, om at spekulasjon var lønnsomt og derfor rasjonelt. I slike tilfeller er det i regelen gunstig for myndighetene å devaluere raskt, slik at skaden fra det spekulative angrepet blir minst mulig[34]. Det spekulative angrepet vil da i seg selv ikke føre til vesentlige umiddelbare skadevirkninger på økonomien.
Merk at hvis det å motstå et spekulativt angrep skal være del av en rasjonell strategi for myndighetene, og slik at spekulantene samtidig er rasjonelle, må to viktige forutsetninger være oppfylt. For det første må myndighetene (rasjonelt) tro at det iallfall er en mulighet (matematisk uttrykt, en viss sannsynlighet) for at angrepet kan avverges. For det andre må både myndigheter og spekulanter (rasjonelt) tro at det er en viss sannsynlighet for at angrepet lykkes, altså for at den initiale faste kursen faktisk vil bli forlatt.
Merk også at det å motstå et spekulativt angrep (spesielt hvis angrepet vedvarer over noen tid) kan i seg selv påføre økonomien betydelig skade, særlig da det kan bli nødvendig med et svært høyt rentenivå for å holde valutakursen fast mens det spekulative angrepet pågår. Dette kan føre til store problemer for bedrifter og husholdninger, for eksempel ved at konkurser framtvinges og at vi får kollaps i eiendoms- og aksjemarkeder. Et lands ”økonomiske fundamentaler” vil da kunne endres til det verre av selve angrepet, noe som i sin tur kan gjøre det mer attraktivt for myndighetene å devaluere. Dette kan gi grunnlag for flere mulige likevekter, til et gitt startpunkt forut for det spekulative angrepet.[35] En av disse er at det ikke blir noe spekulativt angrep, ingen skadevirkninger på økonomien, og ingen devaluering. En (eller flere) andre innebærer spekulasjon med derpå følgende skader på økonomien, der valutakursen ikke endres umiddelbart, men der den eventuelt endres på et senere tidspunkt.
I tilfelle der myndighetenes valutapolitikk er definert ved et valutakursbånd (altså regime c i avsnitt 5.1 ovenfor), er fleksibiliteten i politikken i utgangspunktet noe større enn ved en erklært fastkurspolitikk. Myndighetene har da muligheter til å endre valutakursen til en viss grad, innenfor båndets grenser, uten at det offisielle politikkregimet forlates. Myndighetene kan for eksempel gjøre kursen midlertidig svakere, ut fra hensyn til sysselsetting eller betalingsbalanse (som begge vil kunne bedres ved en kortsiktig valutakurssvekkelse), uten å forlate regimet, altså så lenge en ikke beveger seg ut over båndgrensene. Det er da naturligvis av stor betydning hvor vide båndgrensene er. Hvis båndet er svært smalt, er et bånd svært likt et fastkursregime. Hvis det er svært vidt, vil ”båndet” likne mer på en flytende kurs.[36]
Et sentralt spørsmål i denne sammenheng er om valutakursbåndet er ”troverdig” eller ikke, altså om aktørene i valutamarkedet tror at landets myndigheter ”aldri” vil komme til å forlate båndet, eller om de mener det er muligheter for at landet vil kunne forlate det eksisterende båndregimet (altså enten endre på grensene i det eksisterende regimet, eller forlate båndregimet og la valutakursen flyte). Spekulantene i markedet vil i siste tilfelle være på vakt overfor signaler som tyder på at en devaluering er forestående. Slike signaler vil da kunne utløse spekulasjon mot valutaen. Et mulig slikt signal kan være svekkelse av valutakursen ved at kursen beveger seg mot den svakeste båndgrensen. Dette kan altså tas som et tegn på ”svakhet” ved at myndighetene ikke synes å klare å forhindre at kursen svekker seg. Støttekjøp av valutaen fra sentralbankens side kan da ses på som ”panikktiltak”, og som et signal om at et større spekulativt angrep er forestående. Støttekjøp, eller renteøkninger fra sentralbankens side, vil derfor i slike tilfeller kunne ha en helt motsatt virkning på valutakursen enn den som søkes, og helt motsatt i forhold til den ”normale” virkningen som ble beskrevet i forrige avsnitt. En slik effekt kan også lett forstås ut fra relasjon (1). En umiddelbar svekkelse av valutakursen, ved at v får et positivt skift, medfører nå at v forventes å svekke seg enda mer i framtiden, altså at E(Δv) nå blir positiv. En initial renteøkning fører da til devalueringspress, som nødvendiggjør nye (og kanskje langt sterkere) renteøkninger.
Det er således en rekke problemer knyttet til ”mellomløsninger” for valutakursen, mellom en helt fast og en helt flytende kurs, i tilfeller med fri kapitalmobilitet. Kostnadene knyttet til spekulative angrep som forsøkes motstått kan være betydelige, og så store at de mer ekstreme løsningene alt i alt er å foretrekke.[37]
På den annen side skal en ikke se bort fra at mellomløsninger fremdeles kan være aktuelle i mange tilfeller. The Economist (2000) argumenterer for et slikt syn, med henvisning til at en valutapolitikk som er mer fleksibel enn en fastkurspolitikk, og samtidig mindre fleksibel enn en helt flytende valutakurs, gir ekstra handlingsparametere til et lands myndigheter, som det kan være nyttige å benytte seg av forutsatt at rommet for en troverdig valutapolitikk er stort nok. En annen sterk talsmann for mellomløsninger er Williamson (2000), som også trekker fram det forhold at mange utsatte land ”egentlig” ønsker et mellomregime istedenfor et rent regime.[38] Forutsetningen for et mellomregime må være at landets sentralbank på en troverdig måte er i stand til å signalisere framtidig valutapolitikk gjennom intervensjonspolitikken, og at ”fundamentalene” er sunne, altså at markedene ikke rasjonelt forventer et krakk i nær framtid. Det utspiller seg for tiden atskillig debatt omkring slike temaer, og de er langtfra avklart.

6.2 Nyere teori for sammenhenger mellom valutakriser og finansielle kriser

Vi vil nå se nærmere på ulike sammenhenger mellom finansielle kriser og valutakriser, og de mekanismene som gjør seg gjeldende under slike kriser, og starter avsnittet med en gjennomgang av nyere teoretisk litteratur på området. For enkelte observatører er en slik sammenheng så åpenbar og sterk at begrepet finansiell krise nærmest med nødvendighet vil involvere en valutakrise for det land eller område som rammes av krisen. For eksempel definerer Mishkin (2001) en ”finansiell krise” som en situasjon der det aktuelle lands finansielle system rammes av en ”sterk forverring” av informasjonsproblemer assosiert med ”moral hazard” og ”adverse selection”, som medfører en sterk reduksjon i netto långiving til landets investorer, som i sin tur reduserer landets økonomiske aktivitet kraftig.[39] Fire mulige faktorer kan utløse et slikt problem, nemlig a) en initial forverring i finansinstitusjonenes regnskapsmessige balanse, spesielt når det lånes i utenlandsk valuta, b) en økning i rentesatsen, c) økt usikkerhet, eller d) regnskapsmessig forverring i det øvrige næringsliv som følge av endrede verdier av aktiva (som aksjer og fast eiendom). Et normalt forstadium til en finansiell krise er en sterk økning i aksjeverdier og andre aktiva, sammen med høy etterspørsel, forverring i landets betalingsbalanse, og overvurdering av valutakursen. Dette blir deretter typisk fulgt av en valutakrise, der aktørene i finansmarkedene innser at valutakursen ikke vil kunne opprettholdes og innleder et spekulativt angrep på denne. Deretter utløses det tredje stadiet, full finansiell krise, med sterk kontraksjon i investeringer og delvis eller full kollaps i bank- og kredittsystemet. Tre ulike mekanismer knytter valutakrisen sammen med den påfølgende finansielle krisen. Den første er den direkte virkningen av devaluering på bedriftenes regnskapsmessige balanse, som kan være sterkt negativ særlig når bedriftene har store usikrede valutalån. Den andre følger av bankenes tap når valutaen skrives ned, som kan medføre sterk kontraksjon i bankenes netto utlån (både ved at bankenes utlånspotensial reduseres, ved at risikovurderingene ved nye utlån endres, og ved at de blir mer risikoaverse i sin utlånsstrategi). Den tredje mekanismen er virkningen ved at devaluering kan føre til høyere inflasjon, som i sin tur kan utløse kontraktive (penge- og finanspolitiske) tiltak fra landets myndigheter, i større eller mindre grad avhengig av hvor sterk målsetting myndighetene har om ønsket inflasjonstakt.
Et sentralt spørsmål for den teoretiske analysen av slike spørsmål er i hvilken grad samtidige finans- og valutakriser skyldes mer grunnleggende forhold (”fundamentalvariabler”), eller om de er resultater av såkalte ”sunspots”, som i sin tur kan medføre spekulasjon og spekulative angrep selv når fundamentalvariablene ikke endres.[40] For kortsiktige fluktuasjoner i flytende valutaer (som de relative kurser mellom dollar, yen og europeiske valutaer), tyder dessuten endel nyere undersøkelser på at økonomiske nyheter kan forklare bare en liten del av endringene.[41]
Et viktig relatert spørsmål, som har vært mindre gjenstand for empirisk studie, er i hvilken grad valutasystemet selv, for eksempel et initialt fastkurssystem eller et båndregime, har betydning for den form en eventuell etterfølgende finansiell krise tar, etter en initial valutakrise. Det er her for eksempel framhevet, av blant andre Calvo, Leiderman og Reinhart (1994) og Folkerts-Landau et.al. (1995), at et initialt fastkursregime kan ha skapt en ”falsk trygghet” for utenlandske investorer slik at ”for mye” kapital er trukket til landet på tidspunktet da krisen inntrer. Dette gjør i sin tur krisen mer dramatisk når investorene senere forsøker å trekke sine midler ut. Alt i alt synes konsensus i dag, som oppsummert av Mishkin (2001), å være at et mer fleksibelt valutakursregime gir bedre forebyggelse av mulige framtidige finanskriser.
Mye av den teoretiske litteraturen på dette området har søkt å avdekke i mer detalj, ulike prinsipielle sammenhenger mellom valutakriser og finansielle kriser.[42] Endel av denne litteraturen er knyttet til det som ofte benevnes med ”tredje-generasjons”-modeller for valutakriser, der et hovedpoeng er at disse kombineres med modeller for kriser i landenes finansielle systemer forøvrig. Til dels krever en slik analyse også at en går nærmere inn i det mikroøkonomiske grunnlaget for finansinstitusjonenes atferd, for å analysere hvordan denne atferden kan påvirkes og hvilke konsekvenser den har for markedenes funksjon.[43] Litteraturen på dette området er for tiden under rask utvikling. Flere nyere bidrag, deriblant Chang og Velasco (1998), Allen og Gale (2000b), Mundaca (2000) og Chari og Kehoe (2000), diskuterer mekanismene for interaksjon mellom mulighetene for at kriser oppstår samtidig, for et lands finansielle system og for landets valuta.
Virkningene kan her gå begge veier. For det første kan en svak valuta utløse spekulasjon mot valutaen, som resulterer enten i høy rente eller i at valutaen kollapser. En konsekvens av dette kunne være omfattende konkurser, som kan ramme det finansielle system hardt fordi låntakere får problemer med nedbetaling lån som blir dyrere når renten øker. En annen konsekvens kan være at bankenes låneposisjoner svekkes betydelig, særlig hvis mye av opplåningen er gjort i utenlandsk valuta og lånene ikke er tilstrekkelig sikret mot valutasvingninger. En tredje konsekvens er muligheten for selvoppfyllende panikk i bankmarkedet. Denne er diskutert i en omfattende litteratur som tar utgangspunkt i et innflytelsesrikt arbeid av Diamond og Dybvig (1983). Poenget her er at hvis mange med krav mot bankene, samtidig gjør disse kravene gjeldende, vil mengden av likvide reserver ikke være tilstrekkelige til å innfri alle krav, og vi får en kollaps i de aktuelle banker, som lett vil smitte over på resten av de finansielle system. Selv finans- og kredittinstitusjoner som i utgangspunktet er solide, vil da kunne dras med i dragsuget der alle samtidig prøver å redde sine tilgodehavender. Dette vil kunne ha betydelige realøkonomiske effekter ved at påbegynte investeringsprosjekter avbrytes, og næringslivskreditter innskrenkes og finansielle foretak går konkurs.
Det er her nyttig å skille mellom krisesituasjoner som skyldes akutt mangel på likviditet i finansinstitusjonene, de som skyldes at institusjonenes soliditet er dårlig. Akutt likviditetsmangel kan føre til bankkollaps selv med høy grad av soliditet i utgangspunktet, altså når egenkapitalen er stor. Som påvist av Diamond og Dybvig (1983) og i en rekke senere arbeider, er problemet at selv en betydelig egenkapital ofte ikke vil være tilstrekkelig for å demme opp mot et panikkartet ”løp” mot bankene der alle samtidig forsøker å sikre egne innskudd. Et slikt ”løp” vil da kunne skape sin egen dynamikk ved å innskrenke kreditter fra banksektoren, med skadevirkninger både for ordinær forretningsvirksomhet og for nye og igangsatte investeringer. På den annen side kan svak soliditet gjøre banksystemet mer sårbart overfor krisetendenser. Demirguc-Kunt og Detragiache (1998) viser at finansiell liberalisering øker muligheten for bankkrise, mer jo svakere institusjonell struktur landet har og jo mindre egenkapital finansinstitusjonene har i utgangspunktet. Kaufman (1994, 2000) hevder at mer solvente banker gjør dem bedre rustet til å møte en eventuell krise.[44] Mer omfattende banksammenbrudd er også mer sannsynlig i systemer der kontrollen er dårlig, eller der det er korrupsjon eller svindel mot de respektive banker.
For det andre vil store tap på bankenes hånd i seg selv kunne svekke valutaen, ved at antall konkurser og dermed arbeidsløsheten øker, noe som kan føre til forventninger om devaluering med påfølgende spekulasjon mot valutaen. Dette vil særlig kunne skje hvis økonomien som helhet er sårbar overfor potensielle problemer i finansiell sektor. Det spektrum av mekanismer som ble framhevet i oversikten til Mishkin (2001) (der vekten ble lagt på valutakrisen som ”opphav til” den finansielle krisen) utvides dermed og gjøres mer nyansert.
Krugman (2000) bemerker at en rekke typer kostnader av makroøkonomisk art kan følge av en finansiell krise. For det første har vi de typer kostnader som er bemerket ovenfor, ved at finansielle foretak (som i utgangspunktet syntes solide) går konkurs og at investeringsprosjekter ikke fullføres. For det andre kan en slik krise føre til større utgående strømmer av kapital (”capital flight”) med ytterligere negative effekter, for valutakurs, investeringsnivå og kredittilgang. Dette er spesielt skadelig når nasjonale bedrifter og finansforetak i utgangspunktet har stor utenlandsk opplåning, som blir dyrere å betjene når valutaen faller i verdi.
Mulighetene for ”smitteeffekter” mellom land kan også synes å ha blitt et stadig mer omfattende problem i verdensøkonomien i de senere år, i tråd med globaliseringen av finansmarkedene. Endel nyere teoretiske arbeider, deriblant Allen og Gale (2000a), Freixas og Parigi (1998), Freixas, Parigi og Rochet (2000), og Rochet og Tirole (1996a,b), studerer mulige mekanismer for slike smitteeffekter, både innen og mellom land. En hovedkonklusjon fra denne litteraturen er at imperfeksjoner i betalingssystemene, samt fravær av komplette markeder, kan føre til kriser der kollaps i en bank (eller ett lands bank- eller kredittsystem) lett vil kunne smitte over på andre banker (land).
Krugman (1999) diskuterer i en slik sammenheng smitteeffekter forårsaket av det han kaller ”goods market spillover”. Problemet her er at hvis ett land i en region må devaluere som følge av en lokal finansiell krise, vil dette kunne skape ytterligere problemer for naboland som handler med liknende varer, ved at deres valutaer da blir relativt sterkere, og næringslivet i disse landene mindre konkurransedyktig. Det kan også oppstå en mer direkte finansiell smitteeffekt, ved at kapitalstrømmer i stor grad kanaliseres på regionalt og ikke nasjonalt nivå. En utstrømning av kapital fra ett land i en region vil da lett, nærmest automatisk, kunne føre til at kapital strømmer ut av alle land i regionen (ved at alle ”skjæres over en kam”). En slik effekt synes å ha gjort seg gjeldende i Sør-Asia-regionen, under krisen der sent på 1990-tallet.

6.3 Empiri om finansielle kriser og valutakriser

Endel sammenhenger mellom valutakriser og finansielle kriser er studert empirisk i nyere arbeider.[45] Glick og Hutchison (1999) mener å påvise at 37 av krisene i deres oversikt var kombinerte valuta- og bankkriser. Ut fra deres materiale synes det som om problemet med kombinerte kriser har vært størst i Asia. Furman og Stiglitz (1998) framhever at liberaliseringen i finansmarkedene i Øst-Asia var den direkte årsaken til de omfattende økonomiske krisene i disse landene i årene 1997-98, og at valutakrisene som fulgte der bare var en del av, eller symptom på, et større problem som også omfattet sterkt produksjonsfall og forverring i betalingsbalansen. De framhever at det i utgangspunktet var lite ved den fundamentale økonomiske situasjon i disse landene, som på forhånd skulle tilsi at en krise var nær forestående. Deres utgangspunkt er nærmere hypotesen om flere mulige likevekter diskutert ovenfor: Initialt hadde man en likevekt med sterk, tilsynelatende bærekraftig, vekst, og forholdsvis solide finanser; etter at krisen ble utløst sommeren 1997, fortonet alt seg plutselig mye annerledes, og en ny og mer ”pessimistisk” likevekt oppsto, med produksjonsfall, devalueringer og bankkriser. Furman og Stiglitz framhever to sentrale, og interrelaterte, faktorer bak krisen, som begge hadde sitt utspring i den raske liberaliseringen av finansmarkedene forut for krisen. Den ene var frigjøringen av kapitalbevegelsene, uten tilstrekkelig overvåking og regulering fra myndighetenes side, som gjorde det mulig (og ønskelig) å låne nærmest ubegrenset i utlandet, med utgangspunkt i altfor optimistiske framtidsutsikter og i påvente av framtidig gjeldsettergivelse fra myndighetenes side hvis problemer med å betale lånene tilbake skulle dukke opp. Den andre faktoren var begrensninger på utøvelsen av den økonomiske politikken, som fulgte av større åpenhet. De framhever blant annet at de renteøkninger som var nødvendige for å kunne motvirke sterkt fall i valutakursen i praksis var uaktuelle ut fra stabiliseringshensyn innenlands. Bedre kontroll med kapitalbevegelsene kunne ha redusert dette problemet, ved at kontroll med valutakursen kunne ha blitt oppnådd uten større renteøkninger.[46]
Bankkriser og årsaksfaktorer bak disse er studert i en del nyere litteratur.[47] Et viktig spørsmål her er å kunne bestemme mulighetene for smitteeffekter mellom land, og hvilke mekanismer som i så fall gjør seg gjeldende. Asia-krisen i 1997-98 gir interessant informasjon om hvordan slike effekter kan oppstå. I tilknytning til Asia-krisen har en funnet betydelige smitteeffekter: Bordo og Eichengreen (1999) påviser for eksempel sterk korrelasjon mellom vekstratene til flere av de asiatiske økonomiene som ble rammet av denne krisen, særlig Sør-Korea, Thailand og Indonesia, og som i 1997 hadde reduksjon i sine aktivitetsnivåer med henholdsvis 7, 8 og 13 prosentpoeng. En annen studie av smitteeffekter er gjennomført av Glick og Rose (1998), som hevder å påvise en klar systematisk sammenheng mellom geografisk nærhet og valutakriser i land som har stor samhandel, med utgangspunkt i data for større valuakriser etter 1971. Dette er i og for seg ikke så overraskende, særlig med utgangspunkt i det forhold (understreket gjennom analysen til Obstfeld og Rogoff (2000) diskutert ovenfor) at geografisk nærhet naturlig innebærer stor samhandel fordi transportkostnadene er små. Vi vil understreke at forholdsvis lite systematisk empirisk analyse av slike fenomener hittil er utført, vår erkjennelse om de aktuelle mekanismer er langt fra avklart.

6.4 ”Bailouts”

Et sentralt tema i nyere teoretisk litteratur omkring kombinerte valuta- og finanskriser er hvorvidt og i hvilken grad såkalte ”bailouts”, på norsk gjeldsettergivelse, er et egnet virkemiddel for å møte slike kombinerte kriser, og særlig da kriser i noe større skala og som omfatter flere land. Enkelte nyere arbeider tar opp dette spørsmålet, deriblant Aghion, Bolton og Fries (1998), Cole og Kehoe (2000), Corsetti, Pesenti og Roubini (1999), Freixas (2000) og Mundaca (2000). Denne litteraturen peker på at forekomsten av ”bailouts” i utgangspunktet vil kunne ha både positive og negative virkninger på det finansielle system og hvordan det funksjonerer, både i ”normale” tider og i krisesituasjoner. Et argument mot bailouts er at de kan medføre uheldig risikotaking hos aktørene i finansmarkedene. Hvis en bank eller annen aktør vet at den vil få sin gjeld ettergitt i vanskelige framtidige situasjoner, vil den kunne bli mindre interessert i å unngå at kriser oppstår. Investeringer kan da bli foretatt i mer usikre aktiva og prosjekter enn ønskelig, og dessuten i ulike typer aktiva der avkastningen er positivt korrelert.[48] Dette betegnes vanligvis med ”moral hazard”- effekten av bailouts. I mange av de nevnte arbeidene, deriblant Corsetti, Pesenti og Roubini (1999), framheves dette som den sentrale effekten av ”bailouts”, og et argument for å begrense disse.
Det finnes imidlertid også teoretiske begrunnelser for bailouts. En begrunnelse er muligheten for at det i en gitt økonomi kan oppstå flere mulige likevekter, med ulik grad av optimisme og aktivitet. Dette er framhevet av flere forfattere, herunder Cole og Kehoe (2000). Hvis vi tar utgangspunkt i muligheten for likviditetskriser som ble diskutert ovenfor, kan problemstillingen da være å bringe økonomien ut av en ”uheldig” likevekt (med bankkrise, lav aktivitet og generell pessimisme), og over i en gunstigere likevekt (med høyere likviditetstilførsel, aktivitet og optimisme). Redning (bailout) av finansinstitusjoner og bedrifter kan da bidra til et slikt skift, fra en likevekt til en annen, via effekten på forventningene. Hvis aktørene er klar over at slike redningsaksjoner vil bli satt i verk, så kan nemlig grunnlaget for den opprinnelige pessimismen, og finanskrisen, forsvinne av seg selv. Som en konsekvens kan det også bli unødvendig å sette i verk redningsaksjonen, det kan altså være nok med et løfte om framtidig aksjon. Troverdige løfter om framtidige redningsaksjoner er da tilstrekkelige for å unngå kriser.
Et problem i den sammenheng er hvor stor en lovet bailout må være for å forhindre at en krise skal oppstå. Hvis panikk oppstår mange steder samtidig, vil kortsiktig kredittbehov kunne bli formidabelt, og for eksempel IMFs reserver kanskje ikke tilstrekkelige. Selv da vil imidlertid bailouts i mer begrenset omfang, for å redde viktige investeringsprosjekter eller institusjoner, kunne ha virkning, både realøkonomisk for å motvirke høy arbeidsløshet og/eller dyp produksjonsmessig krise, og via forventningene.
"Bailouts" kan også ha gunstige effekter hvis en ser på disse som engangstiltak for å avdempe akutte kriser som allerede er oppstått, enn hvis de brukes som et regelmessig instrument. I tilfelle at disse er engangstiltak, vil bankenes og foretakenes investeringer kunne tas som gitt enten når disse bestemmelsene har blitt gjort i fortiden eller vil bli gjort i fremtiden. Hovedproblemet blir da å redusere den skade som oppstår som følge av gjeldsproblemet, for banksektoren og økonomien som helhet, i tråd med forklaringen ovenfor. Det kan tilmed være gunstig for myndighetene på forhånd å binde seg til en høyere grad av bailout enn den som ville velges uten forhåndsbinding (Freixas (2000), Mundaca (2000)). Hvis vi tar hensyn til både "moral hazard" problemet og de effektene som kunne oppstå fra et akutt gjeldsproblemet, kan det i prinsippet utledes betingelser for når bailouts alt i alt er gunstige eller ikke. Mundaca (2000) påpeker her at det kan være en sammenheng mellom forventningsdannelsen i valutamarkedet, og et troverdig løfte om å foreta "bailouts" fra myndighetenes side (eller fra en annen mulig "lender of last resort"). Når gjeldsproblemer har negative effekter på økonomiske fundamentalvariabler, kan dette samtidig medføre pessimistiske utsikter for utviklingen i valutamarkedet, som beskrevet ovenfor. Binding til bailout vil da innebære mindre grad av devaluering enn ellers, når en finansiell krisesituasjon oppstår. En slik effekt kommer via forventnings-dannelsen, med mindre spekulasjonspress mot valutaen, fordi det forventes mildere effekter av en finansiell krise på økonomien som følge av bailouts. Dette kan være av særlig betydning når flere likevekter da er mulige, der for eksempel en likevekt innebærer devaluering, mens en annen innebærer ingen devaluering. Forhåndsbinding til en høy grad av bailouts (før forventninger er dannet) kan da medvirke til å unngå den ”dårlige” likevekten (med devaluering), via publikums forventningsdannelse, og i stedet gjøre det mulig å oppnå den ”gode” likevekten (uten devaluering). Initiale gjeldsproblemer kan da føre til mindre negative effekter på økonomien, som følge av en ”bailout”-politikk.
I en nyere oversiktsartikkel hevder Jeanne og Zettelmeyer (2001) at hovedproblemet med bailouts (iallfall de som utføres av IMF) synes ikke å være kostnadene som tiltakene direkte skaper for det internasjonale samfunn, men i stedet moral hazard-effekter i form av uheldig makroøkonomisk politikk i de landene som mottar støtte, ved at en mer ”krisetilbøyelig” politikk velges i påvente av senere støtte at samme type. De hevder at dette må løses gjennom ”ex ante” politikkbindinger (eller kondisjonalitet) (der senere støtte blir gjort avhengig av landets tidligere makroøkonomiske politikk), og ikke ved at bailouts avskaffes som instrument.
Dette er et felt med en betydelig pågående forskningsaktivitet, og lite er foreløpig helt avklart. En nokså klar konklusjon (intuitivt og ut fra foreliggende resultater) synes å være at jo mindre alvorlig moral hazard-problemet er, jo mer sannsynlig er det at bailouts alt i alt bør foretrekkes, fra samfunnets side, særlig i tilfeller der uventede og dype kriser samtidig rammer flere land. Vi vil komme tilbake til slike momenter i større bredde nedenfor, ved diskusjonen av nasjonale og internasjonale krisetiltak.

6.5 Implikasjoner for Norge

Vi vil nå summere opp noen mulige implikasjoner for Norge av diskusjonen i kapitlene 4-6 ovenfor. Den første av disse gjelder Norges valg av framtidig valutapolitikk. Det synes, med utgangspunkt i diskusjonen i kapittel 5, å være tre reelle valgmuligheter for norsk valutapolitikk i årene framover. Den ene er å holde kursen formelt fleksibel men styre den ”på sikt” ut fra et mål om et visst ønskelig nivå for inflasjonsraten på sikt, det vi ovenfor har kalt et inflasjonsmål. Som allerede nevnt gikk den norske regjering i fjor (29. mars 2001) inn for at Norge skal anvende et slikt mål for den pengepolitiske styringen. Vi mener likevel det er grunnlag for å vurdere også andre mulige pengepolitiske regimer. Det andre mulige regimet innebærer også formelt fleksibel kurs, men at den styres ut fra et mål for valutakursen selv på lengre sikt; det vi ovenfor har kalt et valutakursmål. Den tredje er at Norge slutter seg til EUs valutaunion og innfører Euro som valuta i Norge. Det siste kan bare gjøres etter et eventuelt norsk EU-medlemskap, og er således hypotetisk på det nåværende tidspunkt. Det kan likevel være av interesse å se på ulemper og fordeler ved det siste alternativet, i forhold til de to første. Andre alternativer, deriblant innføring av et kurv- eller båndsystem (av liknende type vi hadde på 1970- og 80-tallet) synes mindre aktuelle i dag, blant annet med referanse til diskusjonen av slike systemer ovenfor.
Bruk av inflasjonsmål har til hensikt å oppnå god kontroll med inflasjonsraten over ”mellomlange” tidsrom (2-5 år), og det gir samtidig en viss pengepolitisk frihet på kort sikt. En ulempe er mindre garanti for stabilitet i valutakursen selv, og dermed potensielt større usikkerhet for eksportører og importører, og eventuelt mer variabel innenlandsk produksjon enn ellers. Slik variabilitet vil imidlertid til en viss grad kunne motvirkes gjennom kortsiktig pengepolitikk, forutsatt at inflasjonsmålet opprettholdes på lengre sikt.
Valutakursmål vil kunne dempe prisusikkerheten for eksportører og importører, men en taper da den direkte kontrollen over inflasjonsraten. Inflasjonsusikkerheten vil da kunne bli større, muligens også usikkerheten knyttet til samlet produksjon og sysselsetting. Som nevnt ovenfor vil en da i større grad måtte benytte finanspolitiske virkemidler i den kortsiktige makroøkonomiske styringen. Finanspolitiske virkemidler (herunder regulering av det offentliges egen etterspørsel, og skatte- og avgiftspolitikken) har den fordel framfor pengepolitiske, at de kan virke svært raskt på økonomien, mens pengepolitiske virkemidler vanligvis har effekt først etter en (ofte betydelig) forsinkelse. En mulig ulempe ved finanspolitikk er at etterspørselsstimulerende tiltak (for eksempel skattelettelser) kan være vanskelige å fjerne senere, noe som kan gjøre tiltakene mer langsiktige enn ønskelig. Et slikt moment trekker i retning av å bruke pengepolitiske virkemidler, noe som gjør inflasjonsmål bedre egnet med henblikk på stabilisering av økonomien over tid.
Et annet poeng referert ovenfor er at valutakursmål vil kunne føre til lavere langsiktig likevektsnivå for lønningene, og høyere sysselsetting, i konkurranseutsatt sektor i forhold til skjermet sektor, hvis vi sammenlikner med inflasjonsmål. Dette momentet kan trekke i retning av at valutakursmål er mest fordelaktig, særlig hvis en oppfatter nedbygging av konkurranseutsatt sektor som et strukturelt problem på lengre sikt.
Alternativene om valutakursstyring og inflasjonsstyring kan vurderes opp mot det tredje nevnte hovedalternativet, nemlig Euro-tilknytning, med tilhørende EU-medlemskap. Vi vil trekke fram to hovedmomenter i en slik vurdering, der det første kan slå ut negativt for Euro-tilknytning, og det andre positivt.
Den negative konsekvensen av Euro-tilknytning er at en mister kontroll over pengepolitikken som uavhengig nasjonalt styringsmiddel, idet en for det første mister styringen med valutakursen selv, og for det andre at norsk innenlands rente vil bli fullt ut bestemt ved renten i Euro-området forøvrig forutsatt perfekt kapitalmobilitet mellom landene i Euro-sonen (da betingelsen om renteparitet må holde). Enkelte økonomer hevder at dette gjør Euro-tilknytning ugunstig for Norge, blant annet da norsk økonomi er nokså ulik økonomiene i det kontinentale Europa (da vi blant annet har langt større vekt på råvarebasert industri), og som følge av norsk økonomisk sterke avhengighet av en høy oljepris, som er gunstig for oss men ugunstig for resten av Europa.[49] Andre mener imidlertid at et slikt argument er mindre avgjørende.[50] Et hovedpoeng er at Statens Petroleumsfond nå i realiteten fungerer som en buffer overfor kortsiktige fluktuasjoner i norske netto eksportinntekter. Petroleumsfondet skaper i tillegg rom for fleksibel finanspolitikk når det er behov for spesifikk innenlandsk etterspørselsstimulering. Som vi har sett ovenfor, kan finanspolitiske virkemidler bli særlig effektive under valutaunion og med helt åpne finansmarkeder. Ekspansivitet i finanspolitikken vil jo da ikke påvirke verken rente eller valutakurs, og i stedet virke direkte på innenlandsk etterspørsel.[51] Etter vår mening trenger ikke vår forholdsvis sterke avhengighet av petroleum og prisene på olje og gass på lang sikt, å påvirke vårt behov for uavhengig pengepolitisk styring på kortere sikt. Oljeprisen svinger, men dette påvirker ikke nødvendigvis vår makroøkonomiske politikk på kort sikt, og skaper dermed ikke noe sterkt selvstendig behov for uavhengig pengepolitisk styring.
Det andre, mer entydig positive, momentet er at medlemskap i en valutaunion automatisk vil skape full sikkerhet omkring valutapolitikken (iallfall i forhold til landene i Euro-området). Dette er en fordel spesielt i situasjoner der aktørene i markedene er usikre på hvilken valutapolitikk som ville blitt fulgt hvis en sto utenfor unionen. En slik usikkerhet kan manifestere seg blant annet ved en høyere innenlandsk rente i Norge enn i Euro-området forøvrig, noe som kan oppfattes som uønsket. Poenget kan illustreres ved å referere til episoden i august 1998, da rentene i det norske markedet steg kraftig og nærmest var ute av kontroll, mens det da i stedet ville ha vært ønskelig med lavere rente ut fra stabiliseringshensyn. Slike episoder kan lett oppstå igjen, så lenge en formell Euro-tilknytning ikke er etablert. Husk også at Euro-området i hele tidsrommet etter denne episoden har hatt et klart lavere rentenivå enn Norge. En slik renteforskjell ville ikke ha eksistert med Norge innenfor valutaunionen.
Det finnes således argumenter både for og imot et norsk medlemskap i den europeiske valutaunionen i ”forholdsvis nær” framtid. Vår argumentasjon ovenfor indikerer at utviklingen de seneste år trekker i retning av flere argumenter for, og færre motargumenter mot, norsk Euro-tilknytning.
Har diskusjonen av internasjonale finanskriser i dette kapittelet implikasjoner for Norge og norsk politikk? Vi vil diskutere dette spørsmålet nærmere i kapittel 8 nedenfor, der vi ser på mulige tiltak for å møte internasjonale finanskriser, på nasjonalt og internasjonalt plan. Diskusjonen i dette kapittelet har stort sett dreiet seg om kriser i finansielle markeder som kan tenkes å oppstå, eller allerede har oppstått, i andre, til dels fjerntliggende, deler av verden. Etter vår mening kan de likevel kan ha implikasjoner for oss, av to ulike grunner. Den første og mest nærliggende er at omfattende finansielle kriser i andre deler av verden kan skade hele det globale økonomiske og finansielle system som Norge er del av, og dermed skade oss, spesielt hvis en opplever betydelige smitteeffekter mellom land. Slike ulemper vil være knyttet til alle punktene a-f i kapittel 1 ovenfor. Den andre mulige implikasjonen er at finansielle kriser vil kunne ramme Norge direkte. Det siste kan nok i dag forekomme oss mindre realistisk. Det er imidlertid grunn til å minne om et nærliggende tilfelle i denne sammenheng, som allerede er nevnt ovenfor, og der Norge i realiteten ble dratt inn i en krisesituasjon, nemlig spekulasjonsbølgen mot en rekke land med tilknytning til valutakursbånd innenfor ERM, i Europa høsten 1992. Blant de landene som ble sterkest påvirket av denne krisen var Finland, Italia, Storbritannia og Sverige, som alle etter tur måtte forlate sine respektive båndregimer. Det var klart at selve smitteeffektene, og spekulasjonsbølgen som fulgte disse, i seg selv gjorde krisen dypere og mer omfattende enn den elles ville ha blitt. For enkelte av landene, deriblant Sverige og Finland, var nok nivået for valutakursene i utgangspunktet i ”ulage”, ved at den fundamentale økonomiske situasjon i landene tilsa at den daværende valutakursen burde bli svekket, og at devalueringen således medførte en nødvendig korreksjon. Norge ble imidlertid samtidig utsatt for press mot sin valuta, og ble tvunget til å forlate båndsystemet i desember 1992. Norge syntes å bli ”dratt med i dragsuget” av Sveriges devaluering like før, som åpenbart utløste forventninger i markedet om at også Norge ville komme til å devaluere. Enorme støttekjøp og høye renter var ikke tilstrekkelige til å forhindre norsk devaluering. Det er vanskelig å hevde at norske fundamentalvariabler var vesentlig ute av lage og at dette var hovedårsaken til devalueringen. Hovedårsaken syntes i stedet simpelthen å være at ”alle” forventet snarlig framtidig devaluering, og at den resulterende spekulasjonsbølgen i sin tur framtvang devalueringen. Det var med andre ord et klassisk eksempel på en situasjon med flere mulige likevekter i valutamarkedet, i tråd med ”andregenerasjonsmodellene” diskutert ovenfor. Den aktuelle likevekt innebar da altså devaluering, men en annen potensiell (men ikke realisert) likevekt ville ha implisert at spekulasjon ble unngått, og kursen holdt fast.
En grunn til at Norge i 1992 ble dradd med i en større internasjonal valutakrise, var opplagt at vi på det tidspunkt anvendte et valutakursbånd, altså hva vi ovenfor har betegnet som et ”mellomregime” for valutakursen, mellom helt flytende og helt fast kurs. Vi har ovenfor, i avsnitt 6.1, påpekt at slike valutaregimer kan være svært utsatte for spekulative angrep. Mulighetene for slike angrep synes dessuten å ha økt over tid, i tråd med sterkere globalisering og åpenhet i finansmarkedene, og med spekulantenes større bevissthet om problemer med å holde fast ved en opprinnelig annonsert valutapolitikk, med spekulasjon og mulig kollaps som resultat. Slike problemer er klart større for land som har gjort relativt mindre enn andre for (eller vært mindre heldige med) å etablere en troverdig valutapolitikk, og for land der ”fundamental-variablene” er relativt svake (for eksempel land med betalingsbalanse-problemer eller der staten har store budsjettunderskudd). Derfor kan mellomregimer synes spesielt problematiske i mange utviklingsland, der det både kan være vanskelig å etablere full troverdighet og der fundamentalvariablene ofte er svake. Men valutakriser kan oppstå også i land der en tilsynelatende ikke har slike problemer, som for Norge i 1992. Tendensen internasjonalt synes således å gå i retning av å velge enten et regime med mer variabel (eller mindre formelt bundet) kurs, eller et regime med sterkere binding, med de forbehold som ble nevnt på slutten av forrige kapittel.[52] Som allerede påpekt vil et slikt mellomregime neppe være egnet som grunnlag for norsk valutapolitikk i årene framover.
Diskusjonen hittil kan ha gitt det inntrykk at finansielle og økonomiske kriser er et helt nytt problem, som har fulgt av de nyere liberaliseringstendensene i valuta- og kapitalmarkedene. Det er grunn til å minne om at dette selvsagt ikke er tilfelle. Den store depresjonen som rammet den vestlige verden på 1930-tallet var både kvantitativt og kvalitativt langt verre enn de ”kriser” vi har opplevd senere. I tillegg var depresjonsperioden preget av tendenser til sterkt redusert åpenhet, i både vare- og kapitalmarkeder. Det kan også være grunn til å se nærmere på tilfeller med sterk lavkonjunktur under perioder med sterk grad av kapitalmarkedsliberalisering, forut for 1914. Bordo og Eichengreen (1999) og Bordo og Schwartz (2000) viser at visse av disse krisene, spesielt den i USA i 1893, og den i Argentina i 1890, var dypere enn Asia-krisen, iallfall når det gjelder virkningene for produksjonen i de land som ble direkte rammet (produksjonsnivået falt med henholdsvis 14 og 24 % i de to tilfellene, sammenliknet med året før krisen). I en nylig publisert studie finner Bordo et.al. (2001), etter en systematisk gjennomgang av alle større kriser siden 1870, ingen tegn til at valuta- og finanskriser blir mer skadelige over tid. De finner imidlertid tegn på at krisehyppigheten i det internasjonale samfunn har økt etter sammenbruddet av Bretton Woods-systemet for 25 år siden, og at særlig hyppigheten av kombinerte valuta- og finanskriser har økt.
Det er neppe mulig å finne noen nødvendig eller entydig sammenheng mellom korrelerte eller systemiske kriser på den ene siden, og graden av globalisering og kapitalmarkedsfleksibilitet på den andre, med utgangspunkt i det empiriske materialet som foreligger pr. i dag. Ved starten av Den store depresjonen på 1930-tallet var det både stor kapitalmarkedsfleksibilitet og omfattende verdenshandel, selv om begge antakelig var mindre enn i dag. En hovedgrunn til at den krisen da ble så dyp og omfattende som den ble, var den paniske reaksjon på de initiale krisetendensene, i form av gradvis og systematiske tillukning av kapitalmarkeder og restriksjoner på verdens-handelen.[53] Dette var reaksjoner som da fortonet seg rasjonelle fra det enkelte lands synspunkt.
På den annen side skal en ikke se bort fra at fallhøyden (og dermed mulighetene for en enda verre krise) kunne ha vært enda større under depresjonen på 1930-tallet, hvis kapitalmarkedsmobiliteten og varebyttet da hadde vært større i utgangspunktet. Poenget er at når mange land er knyttet nært sammen, gjennom fleksible kapitalmarkeder og stort varebytte, så vil hele det økonomiske system kunne bli følsomt overfor kriser i bare en del av systemet. Potensialet for smitteeffekter er større, jo mer landene på denne måten er knyttet sammen. Men samtidig er potensialet for gevinster større, slik at det potensielle tap blir større hvis systemet rakner.
Dette skaper behov for mulige koordinerte tiltak mellom landene, for å forhindre at kriser ikke oppstår, eller begrense skadevirkningene av forekommende kriser. Behovet for koordinerte tiltak bunner i det forhold at vi, spesielt i krisesituasjoner, har sterke eksternaliteter mellom land, ved at for eksempel kontraksjon i ett land påvirker andre lands muligheter, og ofte kan framkalle politikkresponser som alt i alt forverrer situasjonen ytterligere for de opprinnelige kriseland.[54] Vi vil i kapittel 8 nedenfor komme tilbake til noen mulige slike tiltak, samt tiltak landene selv kan sette i verk for å redusere sannsynligheten og følsomheten for kriser. Under Den store depresjonen var slike tiltak praktisk talt ikke-eksisterende. For det første var graden av samarbeid mellom land svært liten. For det andre var den politikk som ble ført av det enkelte land i stor grad av en slik karakter at den gjorde følsomheten for sjokk stor. Dette gjaldt for eksempel både landenes fastkurspolitikk i valutamarkedene, mangel på automatiske stabilisatorer og motkonjunkturtiltak i den makroøkonomiske politikken, og det forhold at banker i de fleste land praktisk talt ikke var sikret mot konkurs.

7. VIRKNINGER AV øKT åPENHET I KAPITALMARKEDENE FOR ARBEIDSMARKED OG VELFERDSPOLITIKK

Større åpenhet i internasjonale finans- og kapitalmarkeder har betydning for økonomisk politikk også på en rekke andre områder enn for den penge- og finanspolitiske styringen på makronivå og for stabiliteten i det finansielle og valutapolitiske system, som har vært temaer for mesteparten av diskusjonen hittil. Vi vil i dette avsnittet se nærmere på enkelte slike andre momenter, uten å gå særlig i dybden. Vi vil også begrense oss tematisk, til å studere virkninger for arbeidsmarkedet, inntektspolitikken, og velferds- og fordelingspolitikken.[55]

7.1 Virkninger for arbeidsmarkedet

Graden av åpenhet i kapital- og finansmarkedene har betydning for hvordan lønninger dannes, både hva angår lønnsnivåer og lønnsfordeling mellom grupper. I et internasjonalt perspektiv vil større mobilitet, både av kapital- og varestrømmer, alt i alt bidra til å redusere forskjeller i avkastning av produksjonsfaktorer mellom land.[56] Norge, og mange andre land som likner oss, har en relativt ”flat” lønnsstruktur som gjør at svært høyproduktive arbeidere gjennomgående får en avlønning som er lavere enn deres produktivitet, mens situasjonen kan være motsatt for lavproduktive arbeidere. Større mobilitet skulle da normalt bety at arbeidskraften i større grad får lønn fastsatt etter produktivitet. Dette skulle for det første tilsi at arbeidere med en gitt produktivitet vil ha lønn som varierer mindre mellom land.[57] For det andre tilsier det lønnsforskjellene, og inntektsforskjellene, mellom de med høy og de med lav produktivitet innad i et land (som Norge) blir større enn ellers. En slik utvikling finner sted i hovedsak via tre mekanismer.[58] For det første vil rike lands etablering av virksomheter i fattige land bidra til å øke etterspørselen etter arbeidskraft i fattige land, og dermed presse opp lønningene der. For det andre vil flytting av virksomhet, fra rike land til fattige land der produksjonskostnadene er lavere, kunne føre til lavere etterspørsel etter ufaglært arbeidskraft i rike land, og dermed lavere lønninger der.[59] For det tredje tilsier høyere individuell mobilitet for den enkelt arbeider, at en i større grad enn tidligere søker seg arbeid i de land der lønningene for personer med ens egne kvalifikasjoner er høyest.
Særlig det andre av disse momentene ble sterkt framhevet i forbindelse med opprettelsen av NAFTA-avtalen i 1994, mellom USA, Canada og Mexico. Mange i USA var da redde for at større markedsadgang for meksikanerne i USA, og flere amerikanske bedriftsetableringer i Mexico, ville føre til press nedover på ufaglærtes lønninger i USA. En slik frykt ble understøttet av den faktiske utviklingen i USAs arbeidsmarked særlig på 1980- og videre delvis inn på 1990-tallet, med gradvis økning i forskjeller i lønn mellom høytlønte og lavlønte, og samtidig et fall i absolutte lønninger (fram til ca. 1996) i de lavest lønte kategoriene.[60] Det er imidlertid hittil få direkte bevis for at konkurransen fra for eksempel Mexico i seg selv har hatt betydelig reduserende virkning på lønningene til ufaglærte arbeidere i USA.[61] Uansett synes andre faktorer, blant annet den teknologiske utviklingen i USA selv og utviklingen i retning av mindre fagforeningsinnflytelse, å ha vært vel så viktige.[62]
En effekt av slike prosesser for Norge er opplagt at visse typer produksjonsvirksomhet flytter ut av landet, og i stedet etablerer seg i land med lavere lønnsnivå. Slik utflytting skaper rom for virksomhet som er mer produktiv enn den som flytter ut, og som dermed har større lønnsevne. Arbeidstakere tvinges da til omskolering og flytting til virksomhet som gir høyere avkastning enn den som forsvinner. Dette skulle kunne føre til en dobbel gevinst for oss over tid: Lønnsnivået blir høyere enn ellers; og vi kan importere de varene vi før produserte forholdsvis dyrt, til lavere priser enn før.
En annen effekt er at visse typer høyspesialisert arbeidskraft, som ikke føler at de får en tilstrekkelig avlønning her i Norge, søker seg ut på det internasjonale markedet og forsvinner fra vårt eget marked. Dette kan være et problem for Norge i den grad deres verdiskaping i Norge er høy og ikke tilstrekkelig verdsatt, slik at det øvrige samfunn lider et tap når disse flytter. Hvis utflyttingen har et visst omfang, kan den føre til krav om oppmykning av egen lønnsstruktur for å gjøre det mindre attraktivt å flytte ut. Hittil har vel dette vært et relativt lite problem for oss, men kan bli et større problem i framtiden, med mer internasjonalt integrerte arbeidsmarkeder.
Graden av åpenhet har også andre typer virkninger for det innenlandske arbeidsmarkedet, i Norge og andre land med liknende lønnsdanningssystem. Et slikt moment er berørt ovenfor, nemlig fastsettelse av lønn og sysselsetting i skjermet og konkurranseutsatt sektor under henholdsvis et valutakursmål og et inflasjonsmål. Et annet moment er at større grad av åpenhet kan føre til mindre handlefrihet for partene i arbeidslivet, under et lønnsfastsettelses-system som det norske, med sterke kooperative innslag. Dette skyldes blant annet den nære sammenheng mellom rente og valutakurs som følger av stor åpenhetsgrad.
Et spørsmål i denne forbindelse er hvilke konsekvenser overgangen fra fastkurssystemer (under Bretton Woods) til fleksible valutakurser i utviklede land kan ha hatt for arbeidsmarkedets effektivitet og funksjonsmåte. En er da blant annet interessert i å vite om sysselsetting og lønn fluktuerer mer eller mindre under flytende i forhold til faste kurser. Goldberg og Tracy (2001) studerer slike forhold for USA for perioden 1976-1998. De finner at det i hovedsak er lønnsnivået til nyansatte arbeidere som varierer med valutakursen (i USD versus relevante referansevalutaer), mens det er mindre virkninger på lønningene til arbeidere som allerede er i jobb. Dette er ikke overraskende, men viser at det i hovedsak er ”marginaliserte” grupper (altså lavproduktive grupper, som har hyppige jobbskift) som på denne måten rammes av valutakursfleksibilitet.
Et annet forhold, påpekt av enkelte, er at graden av åpenhet kan ha betydning for omfanget av investeringer i personkapital (”human capital”), og for effektiviteten av slike investeringer. Andersson og Konrad (2001) påpeker at større mobilitet av arbeidskraften medfører mindre insentiver for staten til å subsidiere utdanning, men samtidig mindre beskatning. Dette medfører mindre grad av utjevnende fordeling fra statens side, men dessuten at individene selv i større grad velger egenfinansiert utdanning, og at dette fører til mer rasjonelle utdanningsvalg enn i tilfellet med lavere mobilitet. Alt i alt kan dette føre til mer effektiv ressursallokering når mobiliteten øker.
Tradisjonelt har sentrale fagforeninger vært klar over at høye lønnskrav kan utløse høyere inflasjon enn ellers, noe som ofte kan ha virket til å redusere lønnskravene. Et slikt argument gjelder fremdeles. I senere år er partene i arbeidslivet, og allmennheten, imidlertid blitt seg langt mer bevisst enn tidligere, at det også kan være nære forbindelser mellom likevektsnivået for renten innenlands, og lønnsfastsettelsen. Høye nominelle lønnstillegg kan skape forventninger om nedskriving av valutaen, enten en styrer valutakursen ut fra et inflasjonsmål (som det kan bli praktisk talt umulig å nå hvis lønnsøkningene er tilstrekkelig store), eller ut fra et valutakursmål som da kan bli mindre troverdig. I siste tilfelle kan generøse lønnstillegg utløse spekulasjon i valutamarkedet, og gjøre det nødvendig med betydelige renteøkninger. En slik situasjon syntes å oppstå høsten 1998, i kjølvannet av de store lønnstilleggene som fulgte av lønnsoppgjøret våren 1998.[63] Disse lønnstilleggene, sammen med en lav oljepris på det tidspunktet, skapte forventinger om norsk devaluering og sterk økning i pengemarkedsrentene. Samlet sett førte renteøkningene til reduksjoner i realdisponibel inntekt hos den del av publikum som hadde netto gjeld, av omtrent samme størrelsesorden som inntektsøkningen som fulgte av lønnsoppgjøret.
Tilsvarende vil bruk av inflasjonsmål i pengepolitikken i seg selv føre til at det blir et nært samband mellom lønnsdanningen på den ene side, og rente- og valutapolitikken på den andre. Siden høye lønnskrav lett vil utløse høy inflasjon (og forventninger om høy inflasjon), må myndighetene møte dette gjennom pengepolitisk kontraksjon (renteøkninger), i sitt forsøk på å oppnå inflasjonsmålsettingen. I den grad partene i arbeidslivet er klar over dette, vil fagforeningene få incitamenter til å holde tilbake lønnskravene. Med andre ord, en forståelse av at lønnsøkninger som går utover dem som tilsvarer likevekt med fast valutakurs på lang sikt, lett vil bli ”spist opp” gjennom endringer i viktige markedsvariabler som renten, virker klart modererende på lønnskravene under et sentralisert lønnsdanningssystem.

7.2 Virkninger for velferds- og fordelingspolitikken

Graden av åpenhet vil ha betydning for hvilken velferdspolitikk som kan og bør drives i et land som Norge. Mulighetene for å drive velferds- og omfordelingspolitikk bestemmes i stor grad av det offentliges muligheter til å skaffe seg inntekter uten samtidig å påføre økonomien for store tap. For Norge skaffes offentlige inntekter i hovedsak på to måter, nemlig gjennom offentlige petroleumsinntekter, og ved ordinær beskatning forøvrig. Som allerede diskutert ovenfor kan større åpenhet gjøre det mer problematisk å trekke inn skatteinntekter ved at beskatningsobjektene blir mer mobile. Særlig gjelder dette kapitalen, og bedrifter mer allment, som i mange tilfeller flytter langt lettere over landegrensene enn mer stasjonære objekter, som fast eiendom og arbeidskraft. En har, i tråd med dette, i de senere år sett en utvikling innenfor OECD-området, i retning av lavere bedriftsbeskatning.[64] Det er imidlertid vanskelig å si sikkert om denne utviklingen skyldes økt skattekonkurranse, eller om den har ideologiske eller effektivitetsmessige begrunnelser (det kan argumenteres for at bedriftskattene i utgangspunktet var høyere enn det samfunnsøkonomisk optimale i mange av disse landene). Hvis skattekonkurransen mellom land får økt betydning over tid, vil det opplagt bli vanskeligere å finansiere en stor offentlig sektor, ved at den effektive skattebasen reduseres. Dette kan medføre at beskatning må konsentreres om visse skatteobjekter (for eksempel arbeidskraft) som i så fall må beskattes hardere enn hittil for at skatteinntektene skal opprettholdes.
I tillegg til at skattekonkurranse vil kunne redusere samlet skatteinngang og dermed de praktiske muligheter for omfordelingspolitikk, vil to ytterligere forhold kunne gjøre det vanskeligere enn ellers å få til en effektiv politikk for utjevning av personinntekter, når mobiliteten øker. For det første innebærer stor mobilitet for kapitalen samtidig stor mobilitet for inntektsgrunnlaget til de personer som i hovedsak lever av kapitalinntekter, og det er her vi finner de fleste personer med virkelig høy inntekt. For det andre har vi en tendens, som allerede berørt ovenfor, til at økt mobilitet av arbeidskraft i hovedsak finner sted blant grupper med (svært) høy lønn, deriblant personer innenfor visse frie yrker (artistiske og idrettslige aktiviteter), høykvalifiserte spesialister (innen datavirksomhet, ingeniørfag, medisin, forskning og undervisning), og næringslivsledere. For slik grupper blir det stadig vanskeligere å opprettholde et særlig nasjonalt lønns- og beskatningsnivå, som vesentlig avviker fra det som gjelder i naboland. Dette burde på sikt kunne slå sterkt ut innenfor EØS-området, der det jo i prinsippet er fri mobilitet av arbeidskraft mellom alle land i området (deriblant Norge). Dette kan skape press i retning av skattekonkurranse mellom disse landene, for å gjøre det attraktivt å flytte til det enkelte land innenfor unionen, for grupper av arbeidstakere som er attraktive for det enkelte land. En skal imidlertid ikke overdrive problemet med skattekonkurranse i denne sammenhengen. EU er jo tross alt en union i videre forstand enn felles valuta og de fire friheter; muligheter for felles, gjensidig gunstige, skatteregler mellom landene i unionen er jo også tilstede.
Hvis vi ser på Norges situasjon spesielt, så er nok våre muligheter til å drive effektiv omfordelingspolitikk i framtiden bedre enn hva som er tilfelle for de fleste andre europeiske land, idet et stor del av våre inntekter er knyttet til immobile naturressurser som alltid vil være et godt beskatningsgrunnlag. Våre potensielle problemer på sikt, knyttet til mobilitet av høykvalifisert arbeidskraft, er på den annen side kanskje større, idet vårt lønnsnivå for disse gruppene er lavt, internasjonalt sett. Lønnsnivået for slike må derfor antakelig økes betydelig for i lengden å klare og holde på alle disse, og enda noen hakk hvis vi ønsker å oppnå netto tilgang på slike grupper (som kanskje er en underliggende tankegang bak prosjekter av typen forskningsparken på Fornebu).
Når det gjelder ønskeligheten av mer omfattende velferdspolitikk når åpenheten øker, så kan en tenke seg argumenter i ulike retninger. På den ene side kan økte plasseringsmuligheter som følger av mer utviklede og åpne finansmarkeder, redusere behovet for offentlige velferds- og trygdeordninger, da individene selv i større grad får evne til å redusere egen risiko gjennom egne finansplasseringer. Større mobilitet i arbeidsmarkedet vil også kunne ha innbygget i seg et forsikringselement ved at lavkonjunktur i ett land lettere kan møtes ved at arbeidstakere tar jobb i naboland der situasjonen for øyeblikket er bedre.[65]
På den annen side kan økt åpenhet fører til større behov for sosiale trygde- og velferdsordninger ved at åpenheten i seg selv gjør landet mer utsatt for eksterne sjokk. Rodrik (1998) mener for eksempel å kunne påvise at land som er mer åpne har større offentlig sektor, ut fra den begrunnelse at offentlig sektor er mindre risikoutsatt og tjener som ”buffer” mot en svært risikoutsatt privat sektor.[66]

8. TILTAK FOR å BEGRENSE KAPITALMOBILITETEN ELLER DENS EFFEKTER

Avsnittene ovenfor framhever både fordeler og ulemper ved større mobilitet i internasjonale kapitalmarkeder. I prinsippet burde det da finnes tilfeller der ulempene ved høy mobilitet er større enn fordelene, særlig hvis vi tenker på mobilitet av helt kortsiktige (spekulasjonsmotiverte) finansstrømmer. Slike ulemper kan være knyttet til muligheten for spekulative valutaangrep, eventuelt i kombinasjon med krise i andre deler av det finansielle system, i flere land samtidig (for eksempel av typen ”Asia-krisen”).
Dette reiser for det første spørsmålet om det bør innføres begrensninger på mobiliteten i finans- og kapitalmarkedene. Vi tenker da både på tiltak som kan gjennomføres av det enkelte land, og tiltak som krever koordinering mellom flere land (og muligens alle land).
For det andre er det mulig at enkelte av de problemer som har fulgt av større åpenhet i finansmarkedene, kunne ha blitt forhindret eller redusert gjennom å ta i bruk andre tiltak enn rene begrensninger på kapitalmobiliteten. Slike tiltak er tenkelige både i enkeltland eller koordinert i mange land samtidig (eller i verdenssamfunnet som helhet). Formål med slike tiltak vil være å øke motstandskraften i det enkelte land, og i det økonomiske system som helhet, overfor systemkriser, og eventuelt å hindre at kriser i det hele tatt oppstår. Vi vil i dette kapittelet se nærmere på noen mulige slike tiltak.

8.1 Tiltak for å begrense kapitalmobiliteten fra det enkelte lands side

Flere mulige tiltak fra det enkelte lands side, for å begrense eller hindre kapitalmobiliteten mellom landet og uteverdenen eller innad i landet, har vært foreslått eller tatt i bruk i de senere år. Vi vil her spesielt se nærmere på følgende:
  1. Direkte reguleringer av det enkelte lands valutahandel.
  2. Andre direkte begrensninger på kort- og langsiktige finansielle plasseringer, mellom det enkelte land og uteverdenen, herunder plasseringer i form av bankinnskudd, aksjer eller andre finansielle instrumenter.
  3. Begrensninger på mulighetene for utenlandske oppkjøp av bedrifter i det enkelte land, og på utlendingers investeringer i landet mer generelt.
  4. Begrensninger på varestrømmer til og fra det enkelte land.
Når det gjelder fleksibilitet i rene finansmarkeder er hovedsakelig punktene 1-3 av interesse. Derimot mener nok få seriøse observatører at begrensninger på varestrømmene i seg selv kan føre det globale finansielle system i riktig retning. Til det er fordelene ved internasjonalt varebytte for store, og de mulige stabiliseringseffektene av handelshindringer for små, til at tiltaket er egnet for et slikt formål. Punkt 3, muligheter for oppkjøp og direkteinvesteringer, angår finanstransaksjoner av mer permanent og langsiktig natur, som i mindre grad bidrar til kortsiktig ustabilitet. Dette punktet er således også av mindre betydning her.
Punktene 1 og 2 omfatter tradisjonelle typer av kapitalmarkedsinngrep, som har vært vanlige gjennom mye av etterkrigsperioden (under Bretton Woods-systemet), men som i dag er nærmest avskaffet i de fleste OECD-land. Markedsrestriksjonene på valutatransaksjoner ble gradvis avskaffet fra og med midten av 1970-tallet, og siden rundt 1990 har slike transaksjoner vært tilnærmet frie mellom landene; dette gjelder også for Norge. Enkelte andre land har imidlertid fremdeles i dag restriksjoner på valutahandelen. Et eksempel er Kina, som lenge (blant annet gjennom hele kriseperioden 1997-99) har klart å holde fast valutakurs og samtidig skjerme sin valuta mot uønsket spekulasjon, ved å begrense mulighetene for å handle i valutaen. Dette har gjort det mulig for Kina å skjerme den innenlandske økonomien mot renteøkninger som ellers kunne ha blitt resultatet av spekulasjon mot den kinesiske valutaen.
Med utgangspunkt i relasjon (1) i kapittel 4 ovenfor har dette to aspekter. For det første kan begrensninger på valutaspekulasjon i seg selv bidra til å dempe mulige forventninger om framtidig devaluering. Gitt betingelsen om udekket renteparitet, har dette som konsekvens at rentenivået blir lavere enn ellers. For det andre vil en skjerming av valutaen mot spekulasjon bidra til å bryte båndet mellom rente og devalueringsforventninger i relasjon (1), altså at det blir mulig å holde en lavere rente enn den som bestemmes ut fra (1) med null risikopremie. Dette er det samme som å si at kontroll på valutastrømmene kan gi landet mulighet for å føre en mer uavhengig pengepolitikk. En rekke observatører, deriblant Krugman (1998a,b), har hevdet at dette var svært viktig akkurat i tidsrommet for Asia-krisen. En rekke sammenfallende faktorer dro da alle i samme negative retning og skapte sterk ustabilitet i landenes økonomiske systemer. For eksempel skapte et initialt fall i etterspørselen ønske om valutanedskriving i mange av regionens land samtidig, til en “oppblåsing” av bedriftenes utenlandsgjeld (som i stor grad var stiftet i utenlandsk valuta), og til forventinger om ytterligere nedskriving av valutaen med påfølgende renteoppgang. Et problem var at nesten alle landene i regionen forsøkte å skrive ned egen valuta i forhold til nabolandenes, for derved å høste konkurransefordeler. En havnet i en “fangens dilemma”-situasjon der store valutanedskrivinger ikke var ønskelige sett fra regionens synspunkt som helhet. Valutarestriksjoner ville ha kunnet medvirke til å demme opp for slike ukontrollerte valutanedskrivinger og renteøkninger, og dermed til å mildne effekten av krisen.
Innføring av restriksjoner på valutahandel for et land som har en uavhengig valuta, i situasjoner der en finansiell krise fryktes eller er under utvikling, kan umiddelbart virke som en fordelaktig politikk, med utgangspunkt i slike synspunkter. En finansiell krise medfører jo ofte at panikk oppstår i finansmarkedene, med tendens til ”flokkatferd” blant markedsaktørene. Det er likevel antakelsen om velfunksjonerende og effektive finansmarkeder som er hovedbegrunnelsen for å la være å kontrollere markedene. Mange praktiske problemer vil oppstå hvis en innfører restriksjoner på valutahandelen. Et problem er å vite når en skal gripe inn, og et annet på hvilken måte. Det er i praksis vanskelig å avgjøre hvor “krisebetont” markedet bør være før en griper inn. Andre problemer er at markedet på sikt vil bygge inn forventninger om mulige inngrep, noe som i seg selv svekker effektiviteten i markedet og atferden til markedsaktørene. En bør således ikke gripe inn “for ofte”, men da heller ikke “for sjelden” når inngrep først skal foretas.
Måten inngrepet skjer på er også viktig. En relevant type inngrep kan være å suspendere handelen i landets valuta, eventuelt å forby utenlandske aktører å delta i valutahandel. I alle disse tilfellene kan det bli problemer med å gjøre tiltaket effektivt. Spekulasjon mot et lands valuta kan i prinsippet finne sted i markeder langt fra landet selv. Dessuten vil en kunne ha et problem (velkjent i land med fast offisiell valutakurs og manglende offisielle vekslingsmuligheter) med flere kurser, en offisiell og en (eller flere) reell(e). Det er velkjent at slike flerkurssystemer innebærer mange praktiske og realøkonomiske ulemper, for befolkning og næringsliv, som en i dag kan være villig til å strekke seg langt for å unngå.
For Norge og andre OECD-land er det neppe aktuelt å innføre restriksjoner på valutahandel, som er omfattende og sterke nok til å monne. Til det er gjennomføringsproblemene og de praktiske ulempene for store, sett i forhold til mulige fordeler.[67] I visse andre områder, deriblant Øst-Asia og Søramerika, kan slike tiltak være mer aktuelle, særlig fordi valutauro her synes å ha større negative virkninger på realøkonomien, og fordi valutauro er hyppigere forekommende enn i vår del av verden.
Det andre virkemiddelet er restriksjoner på kapitalstrømmer til og fra det enkelte land, som har til hovedformål å gjøre kapitalstrømmene mellom land “tregere”. En slik økt treghet kan bidra til å løse “båndet” mellom valutakursutvikling og rente som er bygget inn i (1), og derved øke muligheten for at landet kan føre en uavhengig pengepolitikk. I kjølvannet av de senere tids kriser har flere framhevet ønskeligheten av slike restriksjoner, deriblant sentrale økonomer som Bhagwati (1998), Eichengreen (1999b), Krugman (1998a,b, 1999), Rodrik (1997), og Stiglitz (1999). Flere land har i senere tid innført restriksjoner på kapitalstrømmer, for kortere eller lengre tid, deriblant Brasil, Chile, Colombia, Malaysia og Tsjekkia. En kan her grovt skille mellom restriksjoner på kapitalstrømmer inn i landet, og restriksjoner på strømmer ut av landet. Ulike tiltak kan ha noe ulik virkning på ulike typer kapitalstrømmer. Restriksjoner på strømmer inn i landet er relevante i tilfeller der inngående strømmer er spesielt store, noe som kan medvirke til makroøkonomisk ustabilitet, for eksempel press i retning av uønsket valuatkursappresiering. Dette vil være tilfelle i et “overopphetet” hjemmemarked, der aktører i finansmarkedene finner at (hovedsakelig kortsiktige) plasseringer i det aktuelle landet er spesielt lønnsomme. Restriksjoner på utgående strømmer er i stedet mest relevante når landet er i en krisesituasjon, og investorer ønsker å raskt kunne “hente ut” investerte midler fra landet, før disse midlene forringes ytterligere i verdi.
Det kanskje mest kjente eksemplet på restriksjoner på inngående kapitalstrømmer fra senere år er Chiles innføring av kontroll på slike strømmer, i to separate perioder, 1978-1982, og 1991-1998.[68] I begge perioder besto restriksjonene i at utlendinger som ønsket å plassere midler i chilenske finansinstitusjoner, samtidig måtte foreta plasseringer i ikke-rentebærende papirer i den chilenske sentralbank for en periode. I den første perioden besto restriksjonene i at plasseringer med løpetid mindre enn 24 måneder var forbudt, mens plasseringer med løpetid mellom 24 og 66 måneder ble pålagt et reservekrav på 10-25 % av totalbeløpet. I den siste perioden var plasseringskravet 20-30 % av samlede plasseringer, men da slik at plasseringskravet bare gjaldt for et år, uavhengig av plasseringens lengde. Formålet med disse restriksjonene var å begrense innstrømningen av utenlandsk kapital til Chile, som var svært sterk, og som gjorde pengepolitisk styring vanskelig. Konsekvensen av restriksjonene var at andelen helt kortsiktige plasseringer ble redusert, og høyst sannsynlig at samlede utenlandsplasseringer i Chile også falt. Det synes klart at restriksjonene førte til en mindre innstrømning av kapital til Chile i perioden, særlig for kortsiktige plasseringer, og at en konsekvens var bedre pengepolitisk styring enn ellers. Edwards (1999) påpeker imidlertid en rekke svakheter ved ordningen, som gjorde den kostbar og mindre effektiv enn ønskelig. For det første, påstår Edwards, har store bedrifter i praksis muligheter for å skaffe seg nødvendig utenlandsk kapital gjennom ulike typer transaksjoner med utenlandske finansinstitusjoner, på måter som ikke formelt øker innstrømningen av kapital til landet og således ikke omfattes av reservekravet.[69] Et annet problem var at tiltakene medførte betydelig økning i generelle kapitalkostnader, noe som rammet små og mellomstore bedrifter spesielt hardt. Tiltaket førte derfor til et langt mindre effektivt kapitalmarked, særlig ved at differansen mellom den rente som store bedrifter sto overfor, og den mindre bedrifter og husholdninger sto overfor, ble vesentlig høyere enn ellers.
En konklusjon på Chiles erfaringer med restriksjoner på kortsiktige inngående kapitalstrømmer, er at slik kontroll synes å kunne ha stabiliserende virkning på valutakurs, aktivitetsnivå og interne finansmarkeder i land av Chiles type, med forholdsvis svak institusjonell struktur i finansmarkedene, og at tiltakene er spesielt nyttige i perioder med uro eller ustabilitet i landenes finansmarkeder. Edwards understreker imidlertid sterkt at et hovedformål bør være å reformere og forbedre den institusjonelle strukturen, og at restriksjonene på kapitalbevegelsene etter hvert må oppheves. Erfaringene fra Chile tyder vel på at slike restriksjoner neppe er særlig aktuelle for de fleste OECD-land, med forholdsvis velutviklede finansmarkeder og institusjoner for kontroll med disse, herunder vårt eget land.
Kontroll med utgående kapitalstrømmer har vært brukt blant annet av Malaysia i perioden 1998-99.[70] Hovedhensikten var å demme opp for en akutt og sterk utstrømning av kapital fra landet, som bidro til en uønsket svekkelse av valutakursen med påfølgende renteøkninger og oppskriving av verdi av utenlandsgjelden. Det er vanskelig å si eksakt hvilken virkning tiltaket hadde for Malaysia; til det var tiltaksperioden for kort, og den alternative utviklingen i fravær av tiltak for usikker. Mye kan imidlertid tale for å bruke slike tiltak i visse akutte krisesituasjoner. Som påpekt av Rogoff (1999) vil ofte full gjeldsinnfrielse til kreditorer (som kunne blitt den reelle konsekvens av frie utgående kapitalstrømmer) ikke være optimalt i ex post-forstand, og heller ikke nødvendigvis stemme overens med en langsiktig likevektskontrakt mellom kreditor og debitor (som tar høyde for risikoen for manglende gjeldsinnfrielse i akutte krisesituasjoner).[71] Tiltakene har imidlertid også betydelige ulemper som påpekes i Rogoffs oversikt. En av disse har å gjøre med de langsiktige virkningene på investorers atferd. Visshet om muligheten for framtidige restriksjoner på utføring av kapital, eller tilbakebetaling av utestående gjeld, fra et land vil klart virke hemmende på utlendingers plasseringer i landet, for eksempel i form av lån til foretak eller kredittinstitusjoner eller direkteinvesteringer i produksjonsanlegg, selv under de beste omstendigheter “i dag”. En annen ulempe er mulighetene for korrupt og urasjonell omgåelse av restriksjonene, ved at tjenestemenn kan bestikkes til å godta omgåelser.
Malaysias erfaringer med utgående valutakontroll er blitt studert i etterhånd av Kaplan og Rodrik (2001). De konkluderer at de faktisk innførte kontrollsystemene var en vesentlig medvirkende årsak til at Malaysia relativt raskt tok seg opp igjen etter innføringen av restriksjonene i 1998. Selv om andre land i regionen (deriblant Sør-Korea og Thailand) tok seg opp like raskt, mener de å påvise at den finansielle krisen i Malaysia var dypere enn i de andre landene, og at den ville gjort større skade i fravær av de innførte kontrollene. Et spørsmål de ikke svarer på er imidlertid om det at effektene stort sett bare var positive, var en følge av at selve innføringen av kontroller ikke ble forutsett av markedene på forhånd. Hvis innføring av slike kontroller blir mer regulær politikk, vil investorer ta dem i betraktning på forhånd, noe som kan hemme investeringsnivået i utgangspunktet. Mye taler vel likevel for muligheten av å kunne bruke kontroller i ekstreme krisesituasjoner som den en hadde i Malaysia i 1998.
Alt i alt vil vi fra det ovenstående konkludere at det er mulig å finne situasjoner der restriksjoner på kapitalstrømmer kan være hensiktsmessige som akutte stabiliseringstiltak i krisesituasjoner. Et mulig problem med dem er at tilgjengeligheten av kortsiktige akuttiltak kan virke som en sovepute og dermed sperre for mer fundamentale endringer i det finansielle systemet, som vil være nødvendige på lang sikt for å forebygge framtidige ”systemkriser”. Et annet problem er som allerede nevnt at en forutsigelse av framtidig kapitalkontroll i en uønsket grad vil kunne skremme bort de initiale investeringene, og dermed gjøre skade i mer ”normale” tider. For Norge og andre rike land er neppe nytten ved slike tiltak stor nok til at den oppveier ulempene ved restriksjoner, som også diskutert i avsnittene ovenfor.

8.2 Internasjonale tiltak for å begrense kapitalmobiliteten

Blant internasjonale, koordinerte tiltak for å redusere eller avgrense kapitalmobiliteten vil vi her nevne og diskutere to aktuelle tiltak, nemlig følgende:
  1. Generelle restriksjoner eller avgifter på internasjonale finanstransaksjoner (for eksempel “Tobin-skatter”).
  2. Internasjonalt koordinerte restriksjoner på varestrømmer gjennom ufullstendig integrasjon av internasjonale varemarkeder.
Av disse er det første det eneste ”egentlige” tiltaket i denne sammenheng. Med det andre ”tiltaket” mener vi snarere det forhold at hindringene for et fritt internasjonalt varebytte, som i praksis er under kontinuerlig nedbygging, ikke nedbygges så raskt som en i prinsippet kunne tenke seg.
Det kanskje mest omdiskuterte enkelttiltak for å avgrense mobiliteten av finansstrømmer mellom land, er nettopp et slikt koordinert internasjonalt tiltak, nemlig den såkalte “Tobin-skatten”, lansert av James Tobin i en artikkel for over 20 år siden (Tobin (1978)). James Tobin er en av grunnleggerne av nyere makroøkonomisk teori der finansielle variabler eksplisitt trekkes inn i analysen, og fikk Nobelprisen i økonomi for vel 10 år siden for sine bidrag på dette feltet. Han har imidlertid dype røtter i keynesiansk tradisjon, der hensynet til perfekt funksjonerende markeder spiller en mindre avgjørende rolle enn hva som er tilfelle innenfor nyere toneangivende teoriretninger (spesielt innenfor ”ny nyklassisk” teori basert på Lucas og hans etterfølgere).[72] Tobins idé er å forsøke å “bremse” valutastrømmene mellom land, ved å legge en skatt på alle slike transaksjoner. Denne skatten trenger ikke å være stor, og den trenger derfor ikke merkbart å påvirke kostnadene ved å drive regulær forretnings-virksomhet som krever omveksling av valuta, herunder internasjonal handel i varer og tjenester, eller mer langsiktige finansplasseringer i risikosprednings-øyemed. Tobins hovedpoeng er imidlertid at en vesentlig del av de transaksjoner som foretas i valutamarkedene har en helt kortsiktig, og spekulasjonsmotivert, karakter. Daglig omsettes valuta for ca. 1.5 billioner dollar (i DnB’s valutaavdeling alene, som er Norges største markedsplass for valutahandel, er dagsomsetningen ca. 30 milliarder kroner). Dette omsetningsvolumet er for eksempel ca. 20 ganger så stort som det som kreves for å betale for de varer og tjenester som inngår i det internasjonale varebyttet. Tobins argument er at lettheten i internasjonale valutatransaksjoner har bidratt sterkt til å gjøre valutamarkedene mer følsomme overfor endringer i forventninger, og dermed mer utsatt for systematisk spekulasjon. En liten skatt på valutatransaksjoner ville etter hans oppfatning kunne avhjelpe dette problemet betydelig, både ved å gjøre det mer kostbart for spekulanter å involvere seg i massive og kortsiktige valutatransaksjoner, og ved at det derved kan bli vanskeligere for spekulantene å koordinere sine forventninger om framtidige valutakursutviklinger gjennom spekulasjonen selv, i tilfeller der endringer i valutakursene hovedsakelig forårsakes av spekulasjon og ikke av endrede fundamentalvariabler.[73]
Det finnes foreløpig få systematiske studier som kan bidra til å belyse virkninger av en skatt på valutatransaksjoner. Enkelte nyere teoretiske arbeider har imidlertid tatt opp relaterte spørsmål. Dow og Rahi (2000) og Subrahmanyam (1998) ser på virkninger av en skatt på spekulasjonsmotiverte transaksjoner i finansmarkeder der det hersker frikonkurranse og der visse aktører er bedre informert enn andre om sann avkastning av de aktiva som omsettes. De finner da at de informerte ”ofte” vil tjene på en slik skatt, og at det tilmed kan tenkes at de ikke-informerte tjener på den, slik at den altså gir en Pareto-forbedring.[74] Merk at disse momentene overhodet ikke berører det som de fleste oppfatter som hovedhensikten med en ”Tobin-skatt”, nemlig å redusere faren for flokkatferd og smitteeffekter som følge av høy volatilitet i kapitalstrømmene. De refererte teoretiske arbeidene viser imidlertid at slike tiltak kan ha gunstige effekter selv når en ser bort fra slike virkninger.
Hovedproblemet med Tobins forslag er nok ikke at det ville vært virkningsløst hvis det kunne gjennomføres, men i stedet at det kan være vanskelig å gjennomføre. En skatt på alle valutatransaksjoner krever jo for det første at det er mulig å skaffe seg oversikt over alle disse, og for det andre at det faktisk er mulig å pålegge og inndrive en slik skatt overalt. Det vil da oppstå et betydelig rapporteringsproblem, i og med at praktisk talt alle valutatransaksjoner foretas elektronisk og det vanskelig kan tenkes et sentralt register for å kartlegge alle disse. Dessuten er det praktisk talt utenkelig at en “Tobin-skatt” vil kunne pålegges og inndrives i alle land. I dag finnes det jo “skatteparadiser” for de fleste typer virksomhet, og slike skatterparadiser vil etter alt å dømme bestå også i framtiden. Det er vanskelig å forestille seg at valutahandel gjennom skatteparadiser skal kunne forbys eller på annen måte hindres. En må huske på at det bare kreves en Internett-adresse for å kunne utføre et nær sagt uendelig stort omfang av valutatransaksjoner. Hovedkonsekvensen av en Tobin-skatt vil da i stedet kunne bli at mesteparten av verdens valutahandel flyttes, formelt, til skatteparadiser der skatten ikke kan inndrives.[75]
Tobin har selv i senere debatt forsvart sitt forslag blant annet med at han mener at et lekkasje-problem, som vil følge av flytting av valutatransaksjoner, ikke er uoverstigelig, idet han predikerer at hovedparten av transaksjonene fremdeles vil forbli i de større finanssetrene der en skatt kan inndrives (særlig hvis skatten er svært liten, som den muligens kan være for å skape tilstrekkelig med sand i systemet). Det er mulig at Tobin her har rett, men dette vil nok bare kunne bevises eller motbevises gjennom at skatten faktisk innføres.

8.3 Tiltak fra enkeltland for å begrense mulighetene for eller skade-virkningene av ”systemkriser” som kan følge av høy kapitalmobilitet

Vi vil i dette og i neste avsnitt diskutere mulige tiltak som ikke representerer direkte inngrep i kapitalmarkedene, men som har til hensikt å redusere mulighetene for eller skadevirkningene av finansielle kriser. Også her kan en tenke seg tiltak både på nasjonalt nivå, som blir diskutert i dette avsnittet, og på internasjonalt nivå som tas opp i neste avsnitt. Det vil være større overlapp mellom nasjonale og internasjonale tiltak, enn hva som var tilfelle for rene markedsinngrep diskutert i avsnittene 8.1-8.2 ovenfor. I tillegg spiller internasjonale tiltak antakelig en relativt større rolle her. Vi starter likevel med å se litt på tiltak som det enkelte land kan gjennomføre selv. Noen aktuelle slike tiltak kan være følgende:[76]
  1. Sterkere nasjonal regulering av banksektoren, hva angår krav til bankers egenkapital.
  2. Bedre nasjonal kontroll med bankers og andre kredittinstitusjoners utlån.
  3. Garanti for ”lender of last resort”-funksjon.
  4. Krav til minimum valutareserve i landets sentralbank.
  5. Strenge(re) krav til porteføljespredning ved plassering av aktiva, innenlands eller utenlands.
Punktene 1-3 kan her muligens sees under ett. De angår alle muligheten for at banksektoren kan havne i krisesituasjoner der bankenes betalingsforpliktelser i ytterste instans ikke kan oppfylles overfor publikum, eller noe mindre dramatisk, at bankene kan gå konkurs med alvorlige ringvirkninger på økonomien som helhet. Et krav om at egenkapitalen skal utgjøre en viss minsteandel av utlånene vil redusere mulighetene for bankkonkurser i en krisesituasjon. Det samme vil krav til diversifisering av utlånene, for en gitt bank og mellom banker. Et mulig tiltak er faktisk at det enkelte land ikke bare tillater, men krever, at en viss andel av utlån til større (usikre) nasjonale prosjekter ytes av utenlandske kredittinstitusjoner.[77] Dette vil i så fall medføre en tvungen spredning av risikoen knyttet til slike utlån.
”Lender of last resort”-funksjonen, som sikrer bankkundene i tilfelle av krisesituasjoner i den enkelte bank, bør helst oppfylles av nasjonalbanken, noe som gjelder for Norge og de fleste OECD-land i dag. Et alternativ er private forsikringsordninger (for eksempel av typen FDIC i USA),[78] forutsatt at disse er omfattende nok til å dekke en større systemkrise.
Et velkjent problem i forbindelse med ”lending of last resort” eller andre liknende systematiske opplegg for å ”redde” kredittinstitusjoner med problemer, er det såkalte ”moral hazard”-problemet, som også ble diskutert i kapittel 6 ovenfor, om finansielle kriser. Kort fortalt innebærer dette en tendens til større risikotaking enn ønskelig. Poenget er at når en institusjon vet at den uansett vil bli ”reddet” av myndighetene, samme hva som skjer, så vil institusjonen kunne miste interessen i å ta nødvendige forholdsregler for å redusere risikoen, og dermed redusere sannsynligheten for at en ”redning” blir nødvendig. Et slikt problem er større, jo mindre egenkapital institusjonen har. I de fleste tilfeller vil en ”redning” (eller ”bailout” i engelsk fagterminologi) bare vare aktuell etter at eventuell egenkapital allerede er tapt. Hvis egenkapitalen således er liten, vil det være lite å tape for institusjonen ved å ta stor risiko (som samtidig kan gi stor mulighet for høy avkastning). Tilsvarende vil stor egenkapital medføre at det er mye å tape for institusjonen selv, hvis risikable prosjekter går galt.
Krav til en viss minimal egenkapital i kredittinstitusjonene tjener således to ulike formål, når det gjelder å forhindre eller redusere virkningene av finanskriser. For det første vil det som nevnt kunne virke disiplinerende på kredittinstitusjonene, slik at utlånene blir mindre risikable. For det andre vil en høy egenkapital i seg selv virke som en buffer, slik at det skal større tap til før institusjonen blir konkurs eller insolvent.
Krav til valutareserver kan være av betydning av to årsaker. For det første vil slike reserver (hvis de er over et visst minstenivå) kunne tjene som en tilstrekkelig buffer til å møte eller forhindre spekulative angrep mot valutaen. For det andre virker valutareserver som en buffer overfor kortsiktige svingninger i eksport- og importinntekter, med den effekt at kortsiktig eksportsvikt ikke nødvendigvis fører til noen katastrofal nedskrivning av valutaen. Som også diskutert ovenfor vil ikke store valutareserver nødvendigvis kunne forhindre massive spekulative angrep mot et fastkursregime (noe kollapsen av ERM-systemet i 1992, der valutareservene for mange av de berørte landene i utgangspunktet syntes mer enn store nok, var et tegn på). ”Nervøsiteten” i markedet vil imidlertid kunne reduseres, og dermed stabiliteten styrkes, i mer ”normale” tider.
Spørsmålet om krav til porteføljespredning er aktuelt for Norge særlig i forbindelse med plasseringene til Statens Petroleumsfond. Det kunne være fristende å si at problemer med plasseringer av disse midlene er ”luksusproblemer” i og med at fondet ikke synes å ha betydning for løpende aktivitet i norsk økonomi. Det er likevel klart at hvis en stor andel av fondet plasseres i svært usikre objekter (aksjer og opsjoner), og at en i tillegg har stor valutausikkerhet (for eksempel ved at en stor del av plasseringene har nominell avkastning i USD), vil totalavkastningen for fondet kunne bli svært usikker og følsom for mulige verdensomspennende systemkriser. Det at valutausikkerhet kan komme på toppen av basisusikkerheten, trekker selvsagt i retning av større plasseringer enn ellers i land der valutakursen forventes å bli holdt ”forholdsvis fast” i forhold til norske kroner, og større plasseringer enn ellers i aktiva der basisavkastningen kan forventes å være negativt korrelert med valutakursen i forhold til norske kroner.[79]

8.4 Internasjonale tiltak for å begrense muligheter for eller skade-virkninger av systemkriser

I den senere tid er det blitt foreslått en lang rekke internasjonale tiltak i den hensikt å redusere følsomheten i det internasjonale finansielle system, overfor mulige finansielle kriser. Noen av disse forslagene er nylig summert opp av Rogoff (1999), og kan listes opp som følger:
  1. Opprettelse av en internasjonal institusjon som kan fungere som ”lender of last resort”
  2. Opprettelse av et internasjonalt krisefond eller institusjon for systematisk krisehåndtering
  3. Opprettelse av en global forsikringsordning (liknende FDIC I USA), som kan forsikre banker på global basis, overfor mulige systemkriser
  4. Opprettelse av en global finansiell regulator, som håndhever en felles reguleringsfunksjon overfor alle finansinstitusjoner
  5. Opprettelse av en internasjonal konkursrett
  6. Opprettelse av en internasjonal pengeautoritet
Punktene 1-2 gjelder spørsmålet om det er hensiktsmessig å ha en eller flere internasjonale institusjoner som kan tjene som ”lender of last resort” og som institusjon for systematisk krisehåndtering. En må da også avgjøre hvor omfattende rolle en eller flere slike institusjoner bør ha, og hvilke(n) institusjon(er) som i tilfelle bør inneha rollene. Det hersker forholdsvis bred enighet om at det internasjonale pengefondet (IMF) i tilfelle er den best egnede enkeltinstitusjon for å bekle slike roller. Andre muligheter er imidlertid også tenkelige. For eksempel stiller Rogoff (1999) seg noe tvilende til om IMF kan eller bør stille midler til rådighet, i et tilstrekkelig omfang til å møte en akutt og omfattende finanskrise i den fattige verden. Det påpekes at IMF i dag har ca. 200 milliarder USD til rådighet i form av tilgjengelig lånekapital, men at dette muligens er langt fra nok hvis krisen bare er stor nok. Rogoff påpeker i stedet at G7-landene samlet kan utgjøre en mulig slik långiver, og viser til at disse foretok ”bailouts” overfor Mexico i størrelsesordenen 50 milliarder USD i 1995, og i realiteten enda større beløp overfor landene som ble rammet av Asia-krisen i 1997-98. G7-landene vil imidlertid neppe være villige til på forhånd å binde seg i tilfelle av framtidige kriser (iallfall ikke offisielt), verken til det å yte kreditt i bestemte situasjoner, eller til det å avstå fra å yte kreditt i andre situasjoner. En slik rolle vil da bli ”sparket over” til IMF.
Forutsatt at det er enighet om at IMF er den best egnede institusjon, er neste spørsmål hvor omfattende rolle IMF alt i alt skal spille. Her hersker det ulike oppfatninger. Det såkalte Meltzer-utvalget, som har utarbeidet en rapport om framtiden til 7 ulike internasjonale finansinstitusjoner (se Meltzer et.al. (2000)), konkluderer med at IMF bør spille en minimalistisk rolle, ved bare å yte lån til land som befinner seg i en akutt krisesituasjon, og som samtidig oppfyller visse krav til underliggende soliditet som sikkerhet for lånene. Bare i helt ekstreme situasjoner (der hele det finansielle system er kriserammet) vil disse kravene avvikes. Andre aktører, deriblant institusjonens tidligere nestkommanderende Stanley Fischer (se Fischer (1999)), mener at IMF bør spille en mer omfattende rolle, mer som en kombinasjon av regulær långiver, og verdenspoliti som kan påvirke låntakerlandenes politikk gjennom krav til lånene. Dette er en debatt som i dag utspiller seg på et høyt politisk nivå, og der utfallet er langt fra klart.
Enkelte av finansmarkedenes observatører og deltakere, deriblant Soros (1998), har foreslått en forsikringsordning (liknende FDIC i USA) der bare de lån kunne bli ”bailed out” i en krisesituasjon, som er forsikret i ordningen. Dette argumentet vektlegger et viktig prinsipp, nemlig at risikofylt atferd i finansmarkedene, som samtidig påfører risiko på andre, bør skattelegges (gjennom en forsikringspremie til ordningen). Problemet med den foreslåtte ordning er at G7-landene, eller IMF, neppe vil kunne binde seg til ikke å foreta bailouts av lån som ikke er forsikret, hvis slike bailouts framstår som kortsiktig gunstige. Dette vil redusere landenes insentiv til å bli medlemmer av ordningen. Gjennomførbarheten av en slik ordning, som et alternativ til for eksempel IMF som diskutert ovenfor, synes derfor tvilsom.
Når det gjelder muligheten for å opprette en felles global regulator av banksystemet, så synes det å være en utbredt oppfatning at the Bank for International Settlements (BIS) i Basel er den eksisterende institusjon som i tilfelle best egner seg for en slik rolle. Denne institusjonen har allerede, gjennom den såkalte Basel accord I, og den foreslåtte (men ennå ikke vedtatte) accord II, gjort en del for å sette felles standarder for krav til soliditet og egenkapital i kredittinstitusjoner. Basel I, vedtatt i 1988 og implementert i 1992, fastsetter et egenkapitalkrav i bankene tilsvarende minst 8 % av forvaltningskapitalen. Basel II (som er under utarbeidelse og planlegges implementert tidligst i 2004), angir mer differensierte krav.[80] Tre hovedelementer går inn i de nye foreslåtte standardene. For det første skal nå bankenes risiko i større grad måles individuelt, blant annet med utgangspunkt i bankenes egne systemer for risikomåling og –styring, mens Basel I tok utgangspunkt i et felles risikomål for alle. For det andre innføres et større spektrum av muligheter for den enkelte kredittinstitusjon, for å implementere kravene. For det tredje søker en å anvende systemer for risikovurdering og risikomåling som gir mer omfattende og der operasjonell risiko er mer følsom overfor faktisk (individuell og systematisk) risiko. Reglene er imidlertid langt fra avklart, og i tillegg nokså kompliserte og uklare, og det foreslåtte Basel II-reglementet har møtt sterk motstand, både blant bankene og fra regjeringene i visse land, spesielt i Tyskland.[81] Et problem synes å være at metodene for måling av bankenes risiko knyttet til utlån er for innfløkte, særlig ved at en stor del av utlånene (i land som Tyskland) gjøres til mindre bedrifter der eksplisitte risikomål ikke finnes i utgangspunktet, og der det kan bli dyrt å implementere adekvate eksplisitte risikomål i hvert enkelt tilfelle. Et annet problem er at de nye reglene synes å øke faren for at bankene vil begrense sine utlån for sterkt i nedgangsperioder, noe som kan gjøre lavkonjunkturer selvforsterkende, i større grad enn hittil. Det virker iallfall i dag som om mye arbeid ennå gjenstår før en har kommet fram til et regelsett som alle de berørte landene kan godta.
Opprettelse av en internasjonal konkursrett er blitt lansert av flere, deriblant Raffer (1990), Sachs (1995) og Chari og Kehoe (1998). Hensikten med en slik institusjon er å skape ro omkring realisering av aktiva til de finansinstitusjoner som blir rammet av en krise, og sørge for at realiseringen skjer etter allment aksepterte spilleregler. På nasjonalt nivå fungerer opplagt konkurslovgivningen i mange tilfeller på denne måten. Et problem i internasjonal sammenheng er imidlertid at en slik rettsinstans neppe vil kunne gripe inn og foreta fysisk oppdeling av aktiva (og enda mindre kreve ”bedriftsstyret”, som i mange tilfeller vil være synonymt med landets styre, avsatt), slik det er mulig på nasjonalt nivå.
Det siste tiltaket vi vil nevne er muligheten for å opprette en internasjonal pengeautoritet eller sentralbank. Utgangspunktene for en slik idé er innføringen av Euro som felles mynt i mesteparten av EU-området, samt de sterke fluktuasjoner en har opplevd for mange valutaer over de siste 10 år.[82] En felles valuta for hele verden ville ”løse”, en gang for alle, de problemer som valutakursendringer fører med seg, og som er utførlig beskrevet ovenfor. En ”verdenssentralbank” ville også kunne tjene som universell garantist for at tilstrekkelig likviditet vil bli tilført et gitt lands banksystem i tilfelle av krise. Felles valuta for hele verden vil imidlertid også ha klare ulemper. For det første er det langt fra opplagt at hele verden er et ”optimalt valutaområde”. Dette spørsmålet er tidligere reist av Mundell (1961) og Kenen (1969). Deres svar er langt fra noe klart ja; til det er de ulike deler av verden for forskjellige, med i utgangspunktet behov for ulik valutapolitikk. Et annet moment, påpekt av Rogoff (1999), er at flere valutaer kan være et gode i seg selv ved at det skaper konkurranse mellom ulike markeder, om etablering av troverdighet i den makroøkonomiske politikken.[83] Det synes heller ikke å være vilje i OECD-området, til å la land utenfor dette området bli betjent av ens egen sentralbank.[84]
Det er ikke enkelt å trekke noen entydig og klar konklusjon fra dette avsnittet, om hva slags internasjonale institusjoner eller ordninger som best vil kunne møte verdenssamfunnets utfordringer og problemer i årene framover. Rogoff (1999) konkluderer med at en bør etterstrebe tiltak som fremmer bruk av mer egenkapitalbaserte finansieringsinstrumenter, og mindre bruk av lånekapital, og at de mulige internasjonale kontroll- og reguleringsinstitusjonene bør arbeide for å fremme en slik utvikling.

Vi har i avsnittene ovenfor diskutert hvordan norsk økonomisk politikk, og spesielt norske myndigheters styringsmuligheter, påvirkes av økt globalisering av verdensøkonomien og av økt åpenhet i internasjonale finans- og kapitalmarkeder. Vi har vist at både mulighetsområdet i den økonomiske politikken, og graden av makroøkonomisk styring, påvirkes fundamentalt av slik åpenhet, spesielt ved at det legges bånd på virkemidlene i pengepolitikken. Den viktigste virkningen er at renten og valutakursen ikke lenger kan brukes som to uavhengige styringsmidler, og at en i praksis må oppgi kontrollen over en av disse. Valg av regime med ”svært fleksibel” valutakurs vil da kunne gi god styring over renten, mens et fastkursregime (spesielt en valutaunion) vil medføre at renten fullstendig blir bestemt uavhengig av nasjonale myndigheters kontroll. Vi har også diskutert en rekke mellomregimer for valutakursen, mellom helt flytende og helt fast valutakurs. Vi har påpekt at mellomregimene lett kan lede til ustabilitet, blant annet som følge av valutaspekulasjon, og at mange observatører i dag fraråder slike regimer. Det ekstreme tilfellet av fast valutakurs vil en få gjennom en valutaunion med viktige handelspartnere. Norge har i framtiden mulighet til å realisere et slikt alternativ, ved å bli medlem av EU og innføre Euro som mynt i Norge. Vi har ovenfor diskutert argumenter for og imot dette alternativet. Ett argument for er det stadig økende behovet for oppbygging av et mer diversifisert norsk næringsliv, noe som klart vil styrkes gjennom EU-medlemskap og Euro-samarbeid. Et annet er større stabilitet og predikerbarhet i pengepolitikken over tid, og muligens et permanent lavere rentenivå i Norge. Hovedargumentet mot, iallfall fra en økonomisk-politisk synsvinkel, er at en da vil oppgi kontrollen over egen pengepolitikk.
Også innenfor andre deler av samfunnsøkonomien, som arbeidsmarkedet, inntekts- og velferdspolitikken og skattepolitikken, er graden av åpenhet i finansmarkedene av stor betydning. Virkningene av økt åpenhet oppfattes på disse områdene som hovedsakelig negative av mange (iallfall her hjemme). Blant de virkninger som det er fokusert mest på kan vi nevne reduksjon i beskatningsgrunnlaget når beskatningsobjektene blir mer mobile, økte lønnsforskjeller via svakere fagforeninger og mer mobil arbeidskraft, og problemer for velferdspolitikken når skattegrunnlaget reduseres og initiale inntektsforskjeller blir større. Reelt sett flyttes også her makt, fra det enkelte lands (Norges) myndigheter, og over til ”markedene”; ikke primært enkeltaktører i disse, men slik at flere variabler og betingelser blir fastlagt via internasjonale markedskrefter, og ikke lenger politisk i det enkelte land, av nasjonale myndigheter eller organisasjoner.
På den annen side har vi påpekt at økt åpenhet, i finans- og kapitalmarkeder så vel som i vare- og faktormarkeder, generelt utvider det økonomiske mulighetsområdet på andre måter, blant annet gjennom et mer effektivt varebytte og investeringer internasjonalt, og ved at porteføljene til individuelle investorer kan spres mer effektivt. Det kan argumenteres for at stor grad av åpenhet på sikt er et nødvendig grunnlag for sterk økonomisk vekst, både i land som allerede er utviklede og i såkalte ”emerging economies”. Fordelene ved høy åpenhet er derfor alt i alt så store for verdenssamfunnet som helhet at få økonomer i dag vil anbefale en drastisk tillukning av økonomiene.
De senere års internasjonale kriser, særlig de tilfeller der krisene omfatter mange land samtidig (eventuelt hele verdensøkonomien), peker imidlertid på problemer knyttet til sterk åpenhetsgrad, som det må tas forholdsregler mot. En stor grad av integrasjon av finans- og kapitalmarkedene, både innad i det enkelte land og internasjonalt, gjør at en krise som oppstår i ett marked og et i utgangspunktet avgrenset geografisk område, lettere enn ellers kan forplante seg til andre markeder og land. En konsekvens er mulighetene for betydelig systemrisiko, ved at selv tilsynelatende godt internasjonalt diversifiserte porteføljer kan bli svært usikre eller volatile. Dette har betydning for Norge, av flere grunner. For det første betyr det at de varepriser Norge står overfor i internasjonale eksport- og importmarkeder blir mer usikre enn ellers, noe som kan medføre store svingninger i vår betalingsbalanse over tid. Særlig vil oljeprisen kunne svinge betydelig. For det andre vil de utenlandsplasseringer som gjøres av norske aktører, blant annet gjennom plasseringene til Statens Petroleumsfond, bli mer usikre enn ellers. Dette gjør samlet at verdien av en stor del av norsk realformue (Petroleumsfondet samt gjenværende petroleumsreserver) vil kunne svinge betydelig. For det tredje vil det kunne få betydning gjennom at det norske banksystemet i en krisesituasjon kan påvirkes av problemer som oppstår i andre lands finansielle system, gitt at systemene er sterkt integrert. Også i slike sammenhenger er det riktig å si at økt grad av åpenhet medfører at ”makt” overgis fra (myndighetene i) det enkelte land til det internasjonale markedet, iallfall i den forstand at styringsoppgaven på de aktuelle områder blir langt mer krevende for landets myndigheter.
På den annen side tyder utviklingen også på at det er mulig i betydelig grad å skjerme seg mot de problemer knyttet til slike systemkriser. Avsnitt 8 av denne rapporten har gått gjennom noen aktuelle slike tiltak, som nylig er foreslått av økonomer, politikere og andre observatører. Mye kan gjøres i verdenssamfunnet for å hindre at eventuelle lokale kriser blir omseggripende og trekker andre områder med seg. Et land som Norge kan selv også gjøre en del for å skjerme seg mot eventuelle internasjonale kriser. Problemet her synes ikke å være at ting ikke kan gjøres, men i stedet å få iverksatt de nødvendige sikringstiltak i tider da kriser ikke synes umiddelbart forestående.
Uansett synes det imidlertid som om det er grunn til ikke å frykte noen ny internasjonal krise av samme dimensjon som Den store depresjonen på 1930-tallet, iallfall ikke for OECD-området. Det er vanskelig å tenke seg et fullstendig sammenbrudd av verdens finansielle system, noe som antakelig ville være nødvendig for å frambringe en slik krise. Kunnskapene om farene knyttet til dette, og det internasjonale økonomiske samarbeidet mellom land, er tilstrekkelig utviklet til at et slikt sammenbrudd ikke vil bli tillatt, ved at de ulike lands sentralbanker vil samarbeide om de nødvendige tiltak i en slik eventuell krisesituasjon.
De frie og åpne finans- og kapitalmarkeder er kommet for å bli – det er ingen vei tilbake. Vi må derfor forsøke å til beste utnytte de enorme fordeler dette kan bringe, for Norge og verdenssamfunnet, og samtidig skjerme oss mot de eventuelle problemene.


REFERANSER

 
Aghion, P., Bacchetta, P. og Bannerjee, A. (2000), Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints. CEPR discussion paper, no. 2529 London: Centre for Economic Policy Research.
Aghion, P., Bolton, P. og Fryes, S. (1998), Optimal design of bank bailouts: The case of transition economies. Notat, European Bank for Reconstruction and Development.
Allen, F. og Gale, D. (1999). Comparing financial systems. Cambridge, Ma.: MIT Press.
Allen, F. og Gale, D. (2000a), Financial contagion. Journal of Political Economy, 108, 1-33.
Allen, F. og Gale, D. (2000b), Optimal currency crises. Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Series on Public Policy.
Allen, F. og Santomero, A (2001), What do financial intermediaries do? Journal of Banking and Finance, 25, 271-294.
Alstadheim, R. (1995), Valutamarkedet og valutapolitikk. I B. Vale (red.), Norske finansmarkeder, norsk penge- og valutapolitikk. Norges Banks skriftserie, nr. 23.
Andersen, T. M. (1999), International intergration, risk and the welfare state. Notat, Aarhus Universitet.
Andersson, F. og Konrad, K. (2001), Globalization and human capital formation. CEPR discussion paper, no. 2657. London: Centre for Economic Policy Research.
Bacchetta, P. og van Wincoop, E. (2000), Does exchange-rate stability increase trade and welfare? American Economic Review, 90, 1093-1109.
Bank for International Settlements (1992), Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity, 1992. Basel.
Bank for International Settlements (1995), Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity, 1995. Basel.
Bank for International Settlements (1998), Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity, April 1998: Preliminary global data. Basel, desember 1998.
Bank for International Settlements (2001), The new Basel captal accord: an explanatory note. Basel.
Benston, G. J. og Kaufman, G. G. (1995), Are the banking and payments system fragile. Journal of Financial Services Research, 209-240.
Bernanke, B. S., Laubach, T., Mishkin, F. S. og Posen, A. S. (1999), Inflation targeting. Princeton: Princeton University Press.
Bhagwati, J. (1998), The capital myth: The difference between trade in widgets and trade in dollars. Foreign Affairs, 77, 7-12.
Bordo, M. D. og Eichengreen, B. (1999), Is our international economic environment unusually crisis prone? Notat, Reserve Bank of Australia Converence , Sydney.
Bordo, M. D., Eichengreen, B., Klingebiel, D. og Martinez-Peria, M. S. (2001), Is the crisis problem growing more severe? Economic Polciy, 53-77.
Bordo, M. D. og Schwartz, A. J. (2000), Measuring real economic effects of bailouts: Historical perspectives on how countries in financial distress have fared with and without bailouts. NBER working paper, no. 7701. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economc Research.
Borio, C. E. V. og Mc Cauley, R. N. (1995), The anatomy of the bond market turbulence of global totals. Upublisert notat, Bank for International Settlements, Basel.
Buiter, W. H. (2000), Optimal currency areas: Why does the exchange rate regime matter?. CEPR Working Paper, no. 2366. London: Centre for Economic Policy Research.
Bulow, J. og Rogoff, K. (1989), Sovereign debt: Is to forgive to forget? American Economic Review, 79, 43-50.
Burfisher, M. E., Robinson, S. og Thierfelder, K. (2001), The impact of NAFTA on the United States. Journal of Economic Perspectives, 15 nr. 1, 125-144.
Cailloux, J. og Griffith-Jones, S. (1997), International capital flows, what do we know about their volatility? Notat, University of Sussex.
Calomiris, C. W. (1998), Blueprint for a new global financial architecture. Notat, Columbia Business School.
Calomiris, C. W. og Gorton, G. (1991), The origins of banking panics: models, facts and bank regulation. I R. G. Hubbard (red.): Financial Markets and Financial Crises. Chicago: University of Chicago Press.
Calvo, G. A., Leiderman, L. og Reinhart, C. M. (1994), The capital inflow problem: Concepts and issues. Contemporary Economic Policy, 12, 54-66.
Calvo, G. A. og Reinhart, C. M. (2000), Fear of floating. Notat, University of Maryland.
Cecchetti, S. G. og Ehrmann, M. (1999), Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers’ preferences and outcomes. NBER working paper, no. 7426. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Chang, R. og Velasco, A. (1998), Financial fragility and the excchange rate regime. NBER working paper, no. 6469, Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Chang, R. og Velasco, A. (1999), Liquidity crises in emerging markets: Theory and policy. NBER working paper, no. 7272. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Chari, V. V. og Kehoe, P. (1998), Asking the right questions about the IMF. Federal Reserve Bank of Minneapolis Annual Report, Special Issue, 13, 2-26.
Chari, V. V. og Kehoe, P. (2000), Financial crises and herds. Notat, University of Pennsylvania.
Clarida, R. H. (1999), G3 exchange relationships: A recap of the record and a review of proposals for change. NBER working paper, no. 7434. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Classens, S., Dooley, M. og Warner, A. (1995), Portfolio capital flows: Hot or cold? The World Bank Economic Review, 9, 153-174.
Cole, H. L. og Kehoe, T.J. (2000), Self-fulfilling debt crisis. Review of Economic Studies, 67, 91-116.
Corsetti, G., Pesenti, P. og Roubini, N. (1998a), What caused the Asian currency and financial crisis? Part I: Marcoeconomic overview. NBER working paper no. 6833. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Corsetti, G., Pesenti, P. og Roubini, N. (1998b), What caused the Asian currency and financial crisis? Part II: The policy debate. NBER working paper no. 6834. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Corsetti, G., Pesenti, P. og Roubini, N. (1999), Paper tigers? A model of the Asian crisis. European Economic Review, 43, 1211-1236.
Chuhan, I., Perez-Wuiron, G. og Popper, H. (1996), International capital flows: hot or cold? Policy Research Working Paper, no. 1669. Washington D.C.: The World Bank.
Dale, R. (1992), International banking deregulation, the great banking experiment. Oxford: Blackwell.
Demirguc-Kunt, A. og Detragiache, E. (1998), Financial liberalization and financial fragility. Working paper, 1917, World Bank, Washington D.C.
Devereux, M. B. (2001), International risk-sharing and the exchange rate: Re-evaluating the case for flexible exchang rates. CEPR working paper no. 2900. London: Center for Economic Policy Research.
Devereux, M. B. og Engel, C. (1998), Fixed versus floating exchange rates: How price setting affects the optimal choice of exchange-rate regime. Mimeo, University of Washington.
Diamond, D.W. og Dybvig P.H. (1983), Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, 91 (3), 401-419.
Dixit, A. og Norman, V. (1980), Theory of international trade. Cambridge: Cambridge University Press.
Dow, J. og Rahi, R. (2000), Should speculators be taxed? Journal of Business, 73, 89-107.
The Economist (2000), Rescuing the Euro. 13. mai, s. 85.
The Economist (2001a), Survey of globalization. 29. september, s. S3-S24.
The Economist (2001b), Survey of global equity markets. 5. mai, s. S1-S37.
The Economist (2001c), The Basel perplex. 10. november, s. 75-86.
The Economist Intelligence Unit (2001), World investment prospects (http//store.eiu.com).
Edwards, S. (1999), How effective are capital controls? Journal of Economic Perspectives, 13 no. 4, 65-84.
Eichengreen, B. (1999a), Kicking the habit: Moving from pegged rates to greater exchanage rate flexibility. Economic Journal, 109, C1-C14.
Eichengreen, B. (1999b), Toward a new international financial architecture: A practical post-Asia agenda. Washington D.C.: Institute for International Economics.
Eichengreen, B. og Rose, A. (1998), Staying afloat when the wind shifts: External factors and emerging-market banking crises. NBER working paper, no. 6370. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Eichengreen, B., Tobin J. og Wyplosz, C. (1995), Two cases for sand in the wheels of international finance. Economic Journal, 105, 162-172.
Feenstra, R. C. (1998), Integration of trade and disintegration of production in the global economy. Journal of Economic Perspectives, 12, no. 4, 31-50.
Feenstra, R. C. og Hanson, G. H. (1996), Globalization, outsourcing, and wage inequality. American Economic Review (Papers and Proceedings), 86, 240-245.
Feenstra, R. C. og Hanson, G. H. (1999), The impact of outsourcing and high-technology capital on wages: Estimates for the United States, 1979-1990.
Fischer, S. (1999), On the need for an international lender of last resort. Journal of Economic Perspectives, 13 no. 4.
Fleming, M. J. (1962), Domestic financial policies under fixed and under floating exchange rates. IMF Staff Papers, november. Washington D.C.: International Monetary Fund.
Flood, R. P. og Garber, P. M. (1984), Collapsing exchange rate regimes: Some linear examples. Journal of Political Economy, 92, 90-107.
Flood, R. P. og Marion, N. (1999), Perspectives on the recent currency crisis literature. International Journal of Finance and Economics, 4, 1-26.
Folkerts-Landau, D., Schinas, J., Cassard, M, Ng, V., Reinhart, C. M. og Spencer, M. (1995), Effect of capital flows on the domestic financial sectors in APEC developing countries. I M. S. Kahn og C. M. Reinhart (eds.): Capital Flows in the APEC Region. Washington, D.C. : International Monetary Fund.
Frankel, J. A. (1997), Regional trading blocks. Washington D.C.: Institute for International Economics.
Frankel, J. A. (1999), No single currency regime is right for all countries or at all times. NBER working paper, no. 7338. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Frankel, J. A. og Rose, A. (1996), Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment. Board of Governors of the Federal Reserve, International Financial Discussion Paper 543, Washington D.C..
Freeman, R. B. (2000), Single peaked vs. diversified capitalism: The relationship between economic institutions and outcomes. NBER working paper, no. 7556. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Freixas, X. (2000), Optimal bailout policy, conditionality and constructive ambiguity. DNB Staff Reports, no. 49. Amsterdam: De Nederlansche Bank.
Freixas, X. og Parigi, B. M. (1998), Contagion and efficiency in gross and net payment systems. Journal of Financial Intermediation, 7, 3-31.
Freixas, X., Parigi, B. M. og Rochet, J. C. (2000), Systemic risk, interbank relations and liquidity provision by the central bank. DNB Staff Reports, no. 47. Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
Freixas, X. og Rochet, J. C. (1997), The microeconomics of banking. Cambridge: MIT Press.
French, K. og Poterba, J. (1991), Investor diversification and international equity markets. American Economic Review, 81, 222-226.
Froot, K. (red.) (1993), Foreign direct investment. Chicago: University of Chicago Press.
Froyn, E. og Mundaca, B. G. (2001), Selvoppfyllende forventninger i det norske valutamarkedet: August 1998. Norsk Økonomisk Tidsskrift, 115, 41-58.
Furman, J. og Stiglitz, J. E. (1998), Economic crises: Evidence and insights from East Asia. Brooking Papers on Economic Activity, no. 2, 1-135.
Garber, P. og Taylor, M. P. (1995), Sand in the wheels of foreign exchange rate markets: A sceptial note. Economic Journal, 105, 173-180.
Glick, R. og Hutchison, M. H. (1999), Banking and currency crises: How common are twins? EPRU working paper, no. 1999-20. Copenhagen: Economic Policy Research Unit.
Glick, R. og Rose, A. K. (1998), Contagion and trade: Why are currency crises regional? NBER working paper, no. 6806. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Goldberg, L. og Tracy, J. (2001), Exchange rates and wages. NBER working paper, no. 8137. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Goodhart, C. A. E. og O’Hara, M. (1995), High frequency data in financial markets. Upublisert notat, London School of Economics.
Griffith-Jones, S. (1998), Global capital flows: Should they be regulated? Houndmills: MacMillan Press.
Grossman, H. og van Heyck, J. (1988), Sovereign debt as a contingent claim: Excusable default, repudiation, and reputation. American Economic Review, 78, 1088-1097.
Helliwell, J. (1998), How much do national borders matter? Washington D.C.: Brookings Institution.
Helpman, E. og Krugman, P. R. (1991), Market structure and international trade. Cambridge, Ma.: MIT Press.
Henderson, D. (1984), Exchange market intervention operations: their role in financial policy and their effects. I J. Bilson og R. Marston (red.): Exchange Rate Theory and Practice. NBER Conference Report. University of Chicago Press, Chicago, pp. 359-398.
Holden, S. (1999a), Frie kapitalkrefter. Noen konsekvenser for nasjonal økonomisk-politisk styring. Fafo-rapport 273. Oslo: Fagforeningens forskningsinstitutt.
Holden, S. (1999b), Wage setting under different monetary regimes. Arbeidsnotat, 1999/14, Norges Bank.
Howell, M., Cozini, A. og Clayton, R. (1995), The financial silk road: Cross border equity flows. Notat, Baring Securities, London.
Haaland, J. I. og Wooton, I. (2001), Multinational firms: Easy come, easy go? CEPR working paper, no. 2660. London: Centre for Economic Policy Research.
Jeanne, O. og Zellermeyer, J. (2001), International bailouts: The IMF’s role. Economic Policy, 409-432.
Johansen, L. (1982), A note on the possibility of an international equilibrium with low levels of activity. Journal of International Economics, 13.
Kaminsky, G. L. og Reinhart, D. (1999), The twin crises: The causes of banking and balace-of-payments problems. American Economic Review, 89, 473-500.
Kaplan, E. and Rodrik, D. (2001), Did the Malaysian capital controls work? NBER working paper, no. 8142. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Kaufman, G. G. (1994), Bank contagion: A review of the theory and evidence. Journal of Financial Services Research, 123-150.
Kaufman, G. G. (2000), Banking and currency crises and systemic risk, A taxonomy and review. DNB Staff reports, no. 48. Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
Kenen, P. (1969), The theory of optimum currency areas: An eclectic view. I R. A. Mundell og A. K. Swoboda (red.): Monetary Problems of the International Economy. Chicago: University of Chicago Press.
Klovland, J. T. (1987), Den norske krones internasjonale verdi i langsiktig perspektiv. I A. J. Isachsen (red.), Penger, kreditt og valuta. En artikkelsamling.
Kokko, A. og Blomström, M. (1995), Policies to encourage inflows of technology through foreign multinationals. World Development, 23, 459-468.
Krugman, P. (1979), A model of balance-of-payments crises. Journal of Money, Credit and Banking, 11, 311-325.
Krugman, P. (1991), Target zones and exchange rate dynamics. Quarterly Journal of Economics, 106, 669-682.
Krugman, P. (1998a), What happened to Asia? Upublisert paper.
Krugman, P. (1998b), Saving Asia: It’s time to get radical. Fortune, 7. September, 74-80.
Krugman, P. (1998c), Heresy time. , 28 september.
Krugman, P. (1999), The return of depression economics. New York: Norton.
Krugman, P. (2000), Crisis: The price of globalization?. Upublisert paper som ble presentert i Symposium 'Global Economic Integration. Oportunities and Challenges', arrangert ved Federal Reserve Bank of Kansas City i august 2000.
Leitemo, K. og Røisland, Ø. (2000), The choice of monetary policy regime for small open economies. Arbeidsnotat 2000/5, Norges Bank.
Lewis, K. (1995), Puzzles in international financial markets. NBER Working Paper, no. 4951. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Lewis, K. (1999), Trying to explain the home bias in equities and consumption. Journal of Economic Literature, 37, 571-608.
Lucas, R. E. (1992), Studies in business cycle theory. Cambridge, Ma.: MIT Press.
Lysebo, T. A. og Mundaca, B. G. (2000), The variance of interest rate differentials and its dependence on the width of the currency band. Notat, Norges Bank.
Markusen, J. R. og Venables, A. J. (1999), Foreign direct investment as a catalyst for industrial development. European Economic Review, 43, 335-356.
McCallum, J. (1995), National borders matter: Canaca-U.S. regional trade patterns. American Economic Review, 85, 615-623.
McKinnon, R. I. (2000), After the crisis, the East Asial dollar standard resurrected: An interpretation of high-frequency exchange-rate pegging. Notat presentert ved ASEAN Economic Associations, Singapore.
McKinnon, R. (1963), Optimum currency areas. American Economic Review, 53, 717-724.
McLaren, J. (2000), ”Globalization” and vertical structure. American Economic Review, 90, 1239-1254.
Meltzer, A. et.al. (2000), The Meltzer Commission Report. (Website http://lists.essential.org/pipermail/stop-imf/2000q1/000080.html).
Mishkin, F. S. (1995), Comments on systemic risk. I G. G. Kaufman (red.): Research in Financial Services: Banking, Financial Markets and Systemic Risk (vol. 7). Greenwich, Ct: JAI Press.
Mishkin, F. S. (1999), Global financial instability: Framework, events, issues. Journal of Economic Perspectives, 13 no. 4, 3-20.
Mishkin, F. S. (2001), Financial policies and the prevention of financial crises in emerging market countries. NBER working paper, no. 8087. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Morris, S. og Shin, H. S. (1998), Unique equilibrium in a model of self-fuflilling currency attacks. American Economic Review, 88, 587-597.
Morris, S. og Shin, H. S. (2000), Rethinking multiple equilibria in macroeconomic modelling. Working paper, Yale University/Oxford University.
Mundaca, B. G. (1999), Intervention decisions and exchange rate volatility in a currency band. Notat, Norges Bank.
Mundaca, B. G. (2000), Optimal bailout during financial and currency crises: A sequential game analysis. Arbeidsnotat 2000/13, Norges Bank.
Mundaca, B. G. (2001), Central bank interventions and exchange rate band regimes. Journal of International Money and Finance, 20, 677-700.
Mundaca, B. G. og Strand, J. (1999), Speculative attacks in the exchange market with a band policy: A sequential game approach. Arbeidsnotat 1999/3, Norges Bank.
Mundaca, B. G. og Strand, J. (2000), Optimal exchange rate fluctuations under risk aversion and short-run wage rigidity. Notat, Norges Bank/Universitetet i Oslo.
Mundell, R. A. (1957), International trade and factor mobility. American Economic Review, 47, 321-335.
Mundell, R. A. (1961), A theory of optimum currency areas. American Economic Review, 51, 509-517.
Mundell, R. A. (1962), The appropriate use of monetary and fiscal policy for internal and external stability. IMF Staff Papers, mars. Washington D.C.: International Monetary Fund.
Mussa, M. (1981), The role of official intervention. Group of Thirty Occasional Papers, no. 6, New York.
Neumeyer, P. A. (1998), Currencies and the allocation of risk The welfare effects of a monetary union. American Economic Review, 88, 246-259.
Norges Bank. (1999), Finansstatistikk.
Obstfeld, M. (1994a), Risk-taking, global diversification, and growth. American Economic Review, 84, 1310-1329.
Obstfeld, M. (1994b), The logic of currency crises. Cahiers Economiques and Monétaires, Banque de France, 43, 189-213.
Obstfeld, M. (1996), Models of currency crises with self-fulfilling expectations. European Economic Review, 40, 1037-1047.
Obstfeld, M. (1998), The global capital market: Benefactor or menace? Journal of Economic Perspectives, 12, no. 4, 9-30.
Obstfeld, M. og Rogoff, K. (1996), Foundations of international macroeconomics. Cambridge, Ma.: MIT Press.
Obstfeld, M. og Rogoff, K. (1998), Risk and exchange rates. NBER working paper, no. 6694. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Obstfeld, M. og Rogoff, K. (2000), The six major puzzles in international macroeconomics: Is there a common cause?´NBER Macroeconomics Annual, 2000.
Obstfeld, M. og Taylor, A. M. (2001), Globalization and capital markets. NBER working paper, no. 8524. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
OECD. (1998), Institutional Investors. Statistical Yearbook.
O’Rourke, K. H. og Williamson, J. G. (2000), When did globalization begin? NBER working paper, no. 7632. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Ortega, J. (2000), Pareto-improving immigration in an economy with equilibrium unemployment. Economic Journal, 110, 92-112.
Radelet, S. og Sachs, J. D. (1998), The East Asian financial crisis: Diagnosis, remedies, prospects. Brookings Papers on Economic Activity, no. 1, 1-74.
Raffer, K. (1990), Applying chapter 9 insolvency to international debts: An economically efficient solution with a human face. World Development, 18, 301-311.
Ranjan, R. og Zingales, L. (2001), The great reversals: The politics of financial development in the 20th century. CEPR working paper, no. 2783. London: Centre for Economic Policy Research.
Rochet, J. C. og Tirole, J. (1996a), Interbank lending and systemic risk. Journal of Money, Credit and Banking, 28, 733-762.
Rochet, J. C. og Tirole, J. (1996b), Controlling risk in payment systems. Journal of Money, Credit and Banking, 28, 832-862.
Rodrik, D. (1997), Has globalization gone too far? Washington D. C. : Institute for International Economics.
Rodrik, D. (1998), Why do more open economies have bigger governments? Journal of Political Economy, 106, 997-1032.
Rogoff, K. (1985), Can international monetary cooperation be counterproductive? Journal of International Economics, 18, 199-217.
Rogoff, K. (1999), International institutions for reducing global financial instability. Journal of Economic Perspectives, 13 no. 4, 21-42.
Rose, A. K. (1999), One money, one market: Estimating the effect of common currencies on trade. NBER working paper, no. 7432. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Rødseth, A. (2000), Open economy macroeconomics. Cambridge: Cambridge University Press.
Sachs, J. (1995), Do we need an international lender of last resort? Princeton University, Frank Graham Memorial Lecture.
Sachs, J., Tornell, A. og Velasco, A. (1995), The collapse of the Mexican Peso, what have we learned? NBER working paper, no. 5142. Cambridge, Ma.: National Bureau of Economic Research.
Schjelderup, G. (2001), Finanspolitiske utfordringer i en åpen økonomi. Vinnere og tapere. I Tranøy og Østerud (2001) s. 246-267.
Serrat, A. (2001), A dynamic equilibrium model of international portfolio holdings. Econometrica, 69, 1467-1489.1
Shiller, R. (2000), Inefficient markets. Oxford: Oxford University Press.
Slaughter, M. J. og Swagel, P. (1997), The effect of globalization on wages in the advanced economies. IMF Working Paper, 97/43. Washington D.C.: International Monetary Fund.
Snower, D. J. (1999), Inequality of earnings. CEPR working paper, no. 2321. London: Centre for Economic Policy Research.
Soros, G. (1998), The crisis of global capitalism. New York: Public Affairs Press.
Spencer, B. J. og Jones, R. W. (1991), Vertical foreclosure and international trade. Review of Economic Studies, 58, 153-170.
Spencer, B. J. og Jones, R. W. (1992), Trade protection in vertically related markets. Journal of International Economics, 32, 31-55.
Statistisk Sentralbyrå. (Diverse utgaver), Bank- og kredittstatistikk. Aktuelle tall.
Steigum, E. (1999), Norsk pengepolitikk: Er et fleksibelt inflasjonsmål løsningen? I A. J. Isachsen og O. B. Røste (red.): Euroen og den norske kronens skjebne. Fagbokforlaget, Bergen.
Steigum, E. (2000), Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken ved et inflasjonsmål. I J. F. Qvigstad og Ø. Røisland (red.): Perspektiver på pengepolitikken. Gyldendal Akademisk Forlag, s. 89-135.
Stiglitz, J. E. (1999), Bleak growth prospects for the developing world. International Herald Tribune, April 10-11, s. 6.
Subrahmanyam, A. (1998), Transaction taxes and financial market equilibrium. Journal of Business, 71, 81-118.
Sutherland, A. (2001), Inflation targeting in a small open economy. CEPR working paper, no. 2726. London: Centre for Economic Policy Research.
Svensson, L. E. O. (1999), Inflation targeting as a monetary policy rule. Journal of Monetary Economics, 43, 607-654.
Svensson, L. E. O. (2000), Open-economy inflation targeting. Journal of International Economics.
Tanzi, V. (1996), Globalization, tax competition and the future of tax systems. IMF Working Paper, 96/141. Washington D.C.: International Monetary Fund.
Thonstad, T. (2001), Mindre handel, men mer sårbarhet? Norsk utenrikshandel 1970-2000. I Tranøy og Østerud (2001), s. 161-193.
Tobin, J. (1978), A proposal for international monetary reform. Eastern Economic Journal, 4, 154-159.
Tranøy, B. S. og Østerud, Ø. (red.) (2001): Mot et globalisert Norge? Oslo: Gyldendal Akademisk.
Turner, P. (1991), Capital flows in the 1980s: A survey of major trends. Bank for International Settlements Economic Papers, no. 30.
Valdès-Prieto, S. og Soto, S. (1998), The effectiveness of capital controls: Theory and evidence from Chile. Empirica, 25, no. 2.
Wildasin, D. E. (1995), Factor mobility, risk and redistribution in the welfare state. Scandinavian Journal of Economics, 97, 527-546.
Wildasin, D. E. (2000), Labor-market integration, investment in risky human capital, and fiscal competition. American Economic Review, 90, 73-95.
Williamson, J. G. (1998), Globalization, labor markets and policy backlash in the past. Journal of Economic Perspectives, 14, no. 4, 51-72.
Willliamson, J. (2000), Designing a middle way between fixed and flexible exchange rates. Notat, Institute of International Economics, Washington, D.C.
Wyplosz, C. (2001), How risky is financial liberalization in the developing countries? CEPR working paper, no. 2724. London: Centre for Economic Policy Research.
 

[1] For en nærmere diskusjon av tidlige slike historiske trekk, se O’Rourke og Williamson (2000), og for diskusjon av utviklingen i vårt århundre, se Ranjan og Zingales (2001).
[2] En “future” er en kontrakt om levering av et bestemt real- eller finansobjekt på et bestemt framtidig tidspunkt. på en på forhånd avtalt pris. En “option” er en rettighet, men ikke noen plikt, til å kunne kjøpe eller selge et bestemt real- eller finansobjekt, på (eller innen) et bestemt framtidig tidspunkt, til en på forhånd avtalt pris. En “swap” består av to samtidige transaksjoner, en “future” og en spotmarkedstransaksjon som akkurat opphever hverandre. En “derivative” er et samlebegrep for sammensatte, mer eller mindre komplekse, finansielle transaksjoner, som kan involvere transaksjoner av alle de tre ovennevnte typer.
[3] Obstfeld og Rogoff (2000, kapittel 2) ser nærmere på det de kaller “the puzzle of home bias in trade”, som er aksentuert gjennom studier av kanadiske og amerikanske delstater av McCallum (1995) og Helliwell (1998), som viser en ekstrem grad av preferanse for handel hos kanadiske delstater, med nabostater i Canada i forhold til amerikanske delstater. Obstfeld og Rogoff setter her spørsmålstegn ved fruktbarheten i skillet mellom “skjermede” og “konkurranseutsatte” sektorer; generelt vil det bare være gradsforskjeller som avhenger av transport- og transaksjonskostnader mellom land for de ulike sektorene. En annen tolkning av det forhold at “skjermede” sektorer får en gradvis større andel av totalproduksjonen er dermed at gjennomsnittlige transportkostnader mellom land er økende (eller reduseres mindre raskt enn i tilfellet med fast varespekter).
[4] Se Thonstad (2001) for en framstilling av slike tall.
[5] Se også liknende framstillinger i Spencer og Jones (1991, 1992).
[6] Mange av disse momentene er diskutert også i Holden (1999a) og i Obstfeld (1998).
[7] For utdyping av disse poengene se blant annet Froot (1993), Kokko og Blomström (1995) og Markusen og Venables (1999).
[8] Dette momentet er spesielt påpekt i Obstfeld (1994a), og i Obstfeld og Rogoff (1996).
[9] For en separat diskusjon av konsekvenser for skattepolitikken se Schjelderup (2001).
[10] Se for eksempel Wildasin (2000) for en diskusjon av problemer knyttet til offentlig finansiert utdanning for høykvalifiserte arbeidstakere som er mobile over landgrensene, og som derved kan unnlate å betale skatt til hjemlandet på et senere tidspunkt.
[11] Forsikringsselskapene innebærer både livsforsikringsselskapene og skadeforsikringsselskapene.
[12] I 1996 var dette tallet 464.832 millioner, kroner mens det i 1985 var 127.444 millioner kroner.
[13] En slik holdning begrunnes delvis ved å se på avkastningsratene for ulike finansielle aktiva over de siste 50 år. En slik studie for USA er gjengitt i the Economist (2001b), og viser at gjennomsnittlige realavkastningsrater for aksjer for perioden 1951-2000 var 8.5 %, mens de for obligasjoner var 2.1 % og for bankinnskudd 1 %. Holdningen er imidlertid ikke universell. En skepsis overfor aksjer kan bunne i minst to forhold. For det første kan en argumentere for at 50 år er en for kort tidsserie til å få fram aksjers realavkastning og risikoprofil på en korrekt måte, som følge av den store usikkerheten knyttet til aksjer i forhold til obligasjoner og bankinnskudd. En kan for eksempel peke på at aksjeverdiene på New York-børsen ble redusert med nærmere 90 % fra krakket i 1929 til de begynte å ta seg opp igjen tidlig på 1930-tallet, og at det tok 25 år før kursnivået nådde toppen fra 1929. For det andre mener mange analytikere, blant dem Shiller (2000), at kursene i dag fremdeles (til tross for betydelige kursfall de siste halvannet år) er for høye historisk sett, med rom for betydelig korreksjon, og at aksjemarkedene i liten grad styres av rasjonalitet.
[14] Andelen for Storbritannia var betydelig større. Tallet her er imidlertid inflatert som følge av at London er det største internasjonale finanssentrum for slike transaksjoner, og at alle tranaksjoner som gjøres av institusjoner hjemmehørende der tilskrives Storbritannia.
[15] Se Lewis (1995).
[16] Haaland og Wooton (2001) påpeker imidlertid at selv FDI kan være forholdsvis volatile, særlig når etablerings- og exit-kostnader er relativt små for aktuelle utenlandske bedrifter. Siden lavt nivå på slike kostnader også normalt medfører potensielt høyt nivå for FDI i “gode” tider, kan resultatet da bli et sterkt fluktuerende netto FDI-nivå over tid for slike land. Dette er jo forøvrig i overensstemmelse med de empiriske observasjonene fra tabell 8.
[17]Vi forutsetter her at det finnes bare ett rentenivå i hjemlandet, og ett i utlandet. Dette er naturligvis for enkelt. Men vanligvis vil det være en sterk sammenheng mellom de ulike rentene innad i et land. Vi kan her tenke oss at vi tar for oss myndighetenes styringsrenter, og at denne er lik renten på statsobligasjoner eller bankinnskudd.
[18] Vi bruker her begrepet valutakurs som om definisjonen av denne var entydig og udiskutabel. Dette vil være tilfelle hvis det er bare en utenlands valuta (for eksempel dollar); den norske valutakursen vil da være det antall kroner som er nødvendig for å kjøpe en dollar. I tilfelle med flere utenlandske valutaer er dette mer komplisert, som diskutert nedenfor.
[19] Hvis v er den norske valutakursen mot dollar, vil en økning i v innebære at det koster oss flere kroner å kjøpe en dollar. Dette betyr at kronekursen blir svekket. E(Δv) > 0 innebærer da altså en forventning om svakere kronekurs mot dollar.
[20] For å gjøre eksempelet enda mer konkret, tenk på en investor som skal investere 1000 USD, og kan gjøre dette i enten USD-papirer eller NOK-papirer, at den initiale valutakursen er 10 NOK/USD, og at nominell rente på USD-papirene er 5 %. Investoren vil da ha 1050 USD om ett år hvis investeringene gjøres i USD-papirer. Anta som i eksemplet ovenfor at forventet appresiering av NOK i forhold til USD er 2 %. Da er kursen ved utgangen av året er 9.80 NOK/USD. Hvilken rente vil investoren kreve på midler investert i NOK, for at disse skal være akkurat like gode som investeringer i USD? Vi ser at denne renten blir (nokså nøyaktig) 3 %. Investoren vil jo da ha 10300 NOK ved utgangen av året. Dollarverdien av dette beløpet er = 10300 NOK/(9.80 NOK/USD) ≅ 1050 USD.
[21] Tilsvarende anvendes begrepet dekket renteparitet om situasjoner der det eksisterer markeder for de ulike valutaer på framtidige tidspunkter, og der investorer kan sikre seg mot usikkerhet gjennom transaksjoner i slike markeder.
[22] For ytterligere diskusjon av sentralbankintervensjoners virkninger på valutakursen, med spesiell referanse til Norge, se Mundaca (2001). Det vises der at en her egentlig må skille her mellom steriliserte og ikke-steriliserte intervensjoner, og at det bare er i første tilfelle at myndighetene opphever likviditetseffekten i pengemarkedet av den initiale intervensjonen. Vår diskusjon her vedrører steriliserte intervensjoner. ”Portefølje-effekten” av intervensjoner er ellers diskutert av blant andre Henderson (1984), og ”signaleffekten” av Mussa (1981).
[23] Et modellapparat som ligger til grunn for en samlet diskusjon av penge- og finanspolitikken er den såkalte Mundell-Fleming-modellen (se Fleming (1962), Mundell (1962); for en lærebokframstilling basert på dette modellapparatet, se Rødseth (2000). Mundells Nobelpris i økonomi for 1999 var i betydelig grad motivert ut fra hans arbeid med dette modellapparatet. Enkelte økonomer er imidlertid sterkt kritiske til Mundell-Flemings modell. Buiter (2000) kritiserer modellens manglende evne til å skille mellom kortsiktige og langsiktige rigiditeter (der bare de første anses som “reelle” av Buiter), og for at modellen legger for stor vekt på tilfellet med imperfekt kapitalmobilitet.
[24] For nærmere gjennomgang av ulike valutakursregimer og deres egenskaper, se for eksempel Eichengreen (1999a) og Frankel (1999).
[25] Se også Mundaca og Strand (2000), som studerer en modell med rigid lønnsnivå og der myndighetene bestemmer valutakursen ut fra et hensyn om å redusere tapet som følger av inntektsrisiko når et land står overfor stokastiske sjokk. De viser at når kapitaleierne har bedre diversifiseringsmuligheter enn arbeidstakerne, og det er arbeidsløshet ved at fagforeninger bestemmer lønnsnivået, vil det være optimalt å holde en valutakurs som svinger “lite”, under relativt generelle betingelser.
[26] Dette begrepet ble innført av Mundell (1961) og videreutviklet av McKinnon (1963).
[27] Frankel (1997) har beregnet at det gjennomgående er en tendes til at når et lands BNP-nivå øker med 1 prosent, faller handelen som andel av BNP med 0.3 prosent. Diskusjonen kan her også relateres til Obstfeld og Rogoff’s (2000) diskusjon av “home bias in trade”, som indikerer at et område som har egen valuta tenderer til å ha større innbyrdes handel, alt annet likt.
[28] Se Bernanke et.al. (1999) for en bred diskusjon av prinsippet om inflasjonsmål, med eksempler fra de land som anvender prinsippet.
[29] Hvor stor vekt en skal legge på hver av disse argumentene er imidlertid et mer åpent spørsmål. I litteraturen skiller en her ofte mellom “streng” inflasjonsstyring, der hele (eller nesten hele) vekten legges på kontroll av inflasjonen, og “fleksibel” inflasjonsstyring, der også variasjonen i produksjon får en viss vekt; se for eksempel Svensson (1999, 2000) og Sutherland (2001) for nærmere diskusjon.
[30] For nærmere diskusjon av norsk valutahistorie, se Klovland (1987) og Alstadheim (1995).
[31] Siden det er langt flere utviklingsland enn utviklede land som har “mellomregimer”, er hyppigheten bare litt øyere i utviklingsland; se Glick og Hutchison (1999), tabell 1.
[32] Sentralbankinvervensjoner kan gjennomføres på to ulike måter, nemlig henholdsvis med og uten sterilisering. For å forstå forskjellen mellom disse, må en være klar over at intervensjoner, for eksempel ved at Norges Bank kjøper norske kroner for å støtte egen valuta, derigjennom trekker inn likviditet fra pengemarkedet ved at private aktører jo da må selge kroner til Norges Bank. Hvis dette var det eneste Norges Bank gjorde, ville konsekvensen være at likviditeten i privat sektor ville bli redusert. Dette er tilfellet med ikke-steriliserte intervensjoner. Alternativt vil Norges Bank kunne motvirke den negative likviditetsvirkningen av slike intervensjoner gjennom markedsoperasjoner i det innenlandske pengemarkedet, der en kjøper statsobligasjoner og derigjennom tilfører markedet likviditet. Totalvirkningene av intervensjonene, på valutamarkedet og økonomien forøvrig, vil generelt avhenge av om de er steriliserte eller ikke-steriliserte. Vi vil i fortsettelsen ikke diskutere dette skillet i detalj.
[33] Et slående eksempel på dette var situasjonen som Storbritannia sto overfor høsten 1992. Det oppsto press mot flere av de europeiske valutaene, deriblant svenske kroner og britiske pund. Sverige svarte på dette med å sette rentenivået kraftig opp: På et tidspunkt var den svenske dagslånsrenten over 500 %. I Storbritannia var man derimot svært tilbakeholdne med å øke renten vesentlig, idet en øynet faren for massive konkurser som følge av at en stor del av husholdningenes og bedriftenes gjeld var i ubundne lånekontrakter. Istedenfor å øke renten forsøkte en derfor i stedet med massive intervensjoner for å forsvare pundet. Da spekulasjonen var på sitt mest intense, intervenerte Bank of England ved å kjøpe pund, med 70 milliarder dollar på en dag. Dette var imidlertid langtfra nok for å demme opp mot spekulasjonspresset. Storbritannia innså at devaluering var uunngåelig, og devaluerte pundet neste dag.
[34] For en analyse av en modell der slike forhold studeres, se Mundaca og Strand (1999).
[35] Se Flood og Marion (1999) for oversikt over mye av denne litteraturen.
[36] For en nærmere diskusjon av teoretiske egenskaper ved et troverdig valutabånd, se Krugman (1991).
[37] I litteraturen beskrives den aktuelle upopularitet til slike mellomløsninger ofte med begrepet “the theory of the vacant middle”, altså at brukbare mellomløsninger ikke i det hele tatt eksisterer. Som diskutert her og andre steder i utredningen er det imidlertid vanskelig å si om dette bare er motebestemt ut fra dagens ståsted, eller om det vil overleve framtidige utviklinger.
[38] Williamson trekker her fram flere studier, blant annet Calvo og Reinhart (2000) og McKinnon (2000), som hevdes å støtte et slikt syn. Hovedpoenget som framheves er at mange land som hevder at de lar sin valuta flyte, egentlig styrer denne i ganske betydelig grad, ved aktiv bruk av rentepolitikk og intervensjoner.
[39] Mishkins definisjon er som følger: “A financial crisis is a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities”.
[40] Se for eksempel Chari og Kehoe (2000) for en nyere diskusjon av slike problemstillinger.
[41] Goodhart og O’Hara (1995) kommer til en slik konklusjon ut fra studier av daglige valutakurs-observasjoner. Se også Borio og McCauley (1995), som ser på langsiktige renter for en rekke industriland, og finner at interaksjon mellom markedsaktørene, og ikke nyheter om realøkonomien, er viktigste forklaringsfaktor bak renteendringene på kort sikt.
[42] Blant viktige referanser er Corsetti, Pesenti og Roubini (1999), Chang og Velasco (1999), Aghion, Bacchetta og Bannerjee (2000), og en mer prinsipielle diskusjon i arbeidene til Mishkin (1999, 2001).
[43] En detaljert og omfattende mikrostudie av bankatferd finner en i Freixas og Rochet (1997).
[44] Se også Benston og Kaufman (1995), Calomiris og Gorton (1991), Mishkin (1995).
[45] Se Kaminsky og Reinhart (1999) for en empiriske studie av slike forhold.
[46] Denne problemstillingen er også framhevet av Krugman (1998a). Se også Corsetti, Pesenti og Roubini (1998a,b) og Radelet og Sachs (1998) for liknende resonnementer.
[47] Se spesielt Kaufman (2000) for presentasjon av slike resultater. Se dessuten Mishkin (2001) for en bredere prinsipiell diskusjon.
[48] Dette skyldes at investorer i tilfeller med moral hazard kan være opptatt av å øke totalrisikoen knyttet til investerte porteføljer, istenden for å redusere den som vil være vanlig forøvrig. Formålet med en svært usikker portefølje er å kunne øke avkastningen mest mulig for tilfeller der det går bra. Det at avkastningen muligens er svært stor negativ når det går dårlig, er av mindre betydning for investor, idet han vet at andre da vil tre inn og dekke opp tapet. Dette vil alt i alt kunne medføre store og uheldige vridninger i investorenes atferd.
[49] Et slikt syn er uttrykt for eksempel av Steigum (1999).
[50] Se ytterligere argumenter for at pengepolitisk uavhengighet med nære handelspartnere kan være av mindre betydning enn vanligvis antatt, framført av Frankel (1999).
[51] En motvirkende faktor i praksis vil følge av handelslekkasjen av økt etterspørsel, overfor andre land i Euro-sonen. Handelslekkasje impliserer at etterspørselsstimulering i stor grad vil rette seg mot andre land. Mye taler for at en valutaunion fører til økt handel, samlet med andre land som er med i unionen. Spesielt finner Rose (1999) en svært stor positiv effekt på samhandelen mellom et gitt sett av land, av en valutaunion mellom landene. Dessuten, når landene er i motfase (altså med full kapasitetsutnytting i EU-området forøvrig når det er ledig kapasitet i Norge, og omvendt) vil økt etterspørsel i Norge, i en situasjon med ledig kapasitet, i mindre grad enn ellers generere aktivitetsøkning i resten av området; slik aktivitetsøkning ville i tilfelle ha bidratt til sterkere total etterspørselsøkning i Norge.
[52] Som allerede nevnt er ikke alle helt enige i en slik vurdering; se for eksempel Williamson (2000) og Wyplosz (2001).
[53] En annen grunn var naturligvis det forhold at det i mange land ikke eksisterte noe banksikrings-system, og at paniske reaksjoner, med etterfølgende kollaps i banksystemene, fulgte de initiale krakkene på Wall Street og andre børser. Noen slik situasjon er utenkelig i de rike land i dag.
[54] Et tidlig eksempel på analyse av et slikt problem, der vekten ble lagt på virkninger gjennom varebyttet, er Johansen (1982).
[55] Virkninger for skattepolitikken tas ellers opp i Schjelderup (2001).
[56] Innenfor teorien for internasjonal handel er det velkjent at kostnadsfri handel under frikonkurranse medfører utjevning av faktorpriser mellom land, herunder også arbeidslønninger; for framstilinger av denne teorien se for eksempel Dixit og Norman (1980) og Helpman og Krugman (1991). I praksis kan det naturligvis settes spørsmålstegn ved både forutsetningen om kostnadsfrihet og den om frikonkurranse. Poenget er imidlertid at mer liberal handel isolert sett nok vil trekke i retning av mindre lønnsulikheter mellom land.
[57] Dette momentet er sterkt framhevet av Rodrik (1997, 1998) i flere arbeider. Det er også interessant å merke seg at vi opplevde en sterk tendens til utjevning av lønnskostnader og inntekter over perioden 1850-1914. I denne perioden fant det sted en sterk økning i mobiliteten i vare- og finansmarkedene, og den økonomiske veksten var samtidig rask. Dette påpekes av Williamson (1998), som mener vi nå kan stå på terskelen for en ny bølge med utjevning av lønnskostnadene mellom land. Foreløpig har vi imidlertid få data til å understøtte en slik hypotese.
[58] Vi ser her bort fra virkninger av mulig endret migrasjon, som er et eget viktig poeng ved større åpenhet, men som ikke er gjenstand for vår analyse her.
[59] Den siste effekten ble først framhevet av Mundell (1957).
[60] Se Freeman (2000) og Snower (1999) for dokumentasjon og diskusjon av nyere utviklingstrekk i det amerikanske arbeidsmarkedet.
[61] Burfisher, Robinson og Thierfelder (2001) peker på at produksjonsnivået i flere sektorer i USA som er spesielt utsatte for konkurranse fra Mexico, deriblant konfeksjonsindustrien, faktisk har økt i perioden etter at NAFTA-avtalen trådte i kraft. Riktignok har sysselsettingen falt i USA i disse sektorene, med dette vil etter alt å dømme ha skjedd uansett, som følge av produktivitetsvekst. De peker fra dette på muligheten av at NAFTA-avtalen faktisk kan ha styrket USA’s sysselsetting i sektorene (vesentlig som følge av bedre markedstilgang for amerikanske bedrifter på det meksikanske markedet), i steden for å svekke den. Se ellers også diskusjonen av disse og relaterte temaer i the Economist (2001b).
[62] Slaughter og Swagel (1997) mener å kunne påvise at virkningene på lønnsnivåene i rike land, som følge av økt konkurranse fra fattige land når kapitalmobiliteten øker, er liten. Feenstra og Hanson (1996, 1999) har i flere arbeider forsøkt å estimere virkningen av såkalt “outsourcing” (altså flytting av virksomhet fra rike til fattige land) på lønningene til ufaglærte arbeidere i USA, og finner generelt en merkbar effekt av en slik faktor. I deres (1999) artikkel ser de på perioden 1979-1990, og estimatene for denne perioden indikerer at ca. 15 % av det relative fall i ufaglærte arbeideres lønn da kunne tilskrives “outsourcing”. Dette er i så fall ikke helt ubetydelig, men det er langt mindre enn den estimerte partielle virkningen av endret teknologi (35 %).
[63] For nærmere dokumentasjon og analyse av hendelsene i det norske rente- og valutamarkedet i august 1998, se Froyn og Mundaca (2001).
[64] Se for eksempel Tanzi (1996).
[65] Et slikt moment er framhevet av Wildasin (1995).
[66] Se også Andersen (1999), som viser at jo mer integrert landet er med omverdenen, jo større variasjon vil det generelt være i landets konsum, og jo større behov er det for trygdeordninger. På den annen side er det slik at allokeringstapet knyttet til offentlig skatteinngang kan være større, noe som taler for en mindre omfangsrik offentlig sektor. Nettoeffekten av disse momentene er usikker. Se også the Economist (2001b) for nærmere diskusjon av relaterte momenter.
[67] Merk også at EØS-avtalen forbyr innføring av slike restriksjoner, noe som gjør dem uaktuelle i praksis for Norge og andre EØS-land.
[68] En utførlig diskusjon av Chiles tilfelle finnes i Edwards (1999).
[69] Valdès-Prieto og Soto (1998) hevder at det chilenske systemet, iallfall opp til ca. 1996, hadde flere huller som gjorde det lett for store bedrifter å unngå plasseringskravet; men at endel av disse ble tettet mot slutten av perioden med kontroller.
[70] Som påpekt av Rogoff (1999) ble restriksjonene i Malaysia innført 29. september 1998, dagen etter at Paul Krugman lanserte sin idé om dette på sin Internett-side; se Krugman (1998c). Tiltaket var imidlertid forholdsvis kortsiktig: Innen februar 1999 var de fleste av kontrollmekansimene allerede opphevet.
[71] Se blant annet Grossman og van Heyck (1988) og Bulow og Rogoff (1989) for analytisk diskusjon av slike typer implisitte overenskomster.
[72] For innblikk i noen viktige arbeider her, se Lucas (1992).
[73] For argumenter i favør av en slik skatt, se Eichengreen, Tobin og Wyplosz (1995), som hevder at BIS eller IMF vil kunne tjene som effektiv håndhever av en slik skatt. For motargumenter se Garber og Taylor (1995); de peker i hovedsak på de store praktiske problemene med håndhevelse som blir diskutert nedenfor.
[74] Grunnen til at de informerte tjener på skatten er at markedsprisen på de omsatte finansobjekter blir mindre informativ, og at dette skaper en informasjonsrente for de informerte. Grunnen til at de ikke-informerte kan tjene, er at finansobjektet blir mindre risikabelt når prisen på det i mindre grad avslører dets sanne verdi. Plassering i objektet kan da gi bedre risikospredningsegenskaper, selv for de ikke-informerte.
[75] En har her en klar analogi til markedet for obligasjonshandel. På 1980-tallet ble det pålagt en ensidig skatt på obligasjonsomsetning i New York, som til da hadde vært verdens hovedmarket for slik handel. Hovedaktiviteten i dette markedet ble da nær umiddelbart flyttet til London, der en ikke hadde, og fremdeles ikke har, noen slik skatt.
[76] Nærmere diskusjoner av slike typer tiltak, flere enn de som er nevnt her, er gjort i Allen og Gale (1999), Rogoff (1999) og Mishkin (2001).
[77] Et slikt argument er framført av blant andre Calomiris (1998).
[78] Merk imidlertid at FDIC er en ordning som sikrer bankenes kunder, og ikke nødvendigvis bankene selv. Det vil naturligvis være en nøye sammenheng mellom graden av kundesikring, og mulighetene for at en krise oppstår, ved at kundene vil unngå ”panikkartet” atferd hvis de vet at de selv er sikret.
[79] Dette kan gi grunnlag for noen (løse) betraktninger omkring plasseringspolitikken for midlene i Petroleumsfondet. Eksempelvis hvis vi investerer i aktiva med nominell avkastning i USD, vil et “godt” investeringsobjekt i denne sammenheng ha den egenskap at når dollarkursen er høy, bør verdien av objektet være relativt lav, og omvendt. For amerikanske statsobligasjoner kan det være en slik tendens, noe som trekker i retning av plasseringer i slike investeringer. Det samme kan gjelde for amerikansk (og europeisk) oljeindustri, da USA (og Europa) har importoverskudd på olje (slik at høy oljepris svekker amerikansk og europeisk betalingsbalanse og dermed valutakurs).
[80] For nærmere detaljer om Basel II, se Bank for International Settlements (2001).
[81] Se en nærmere diskusjon i the Economist (2001c).
[82] Se Clarida (1999) for en framstilling av relative fluktuasjoner for USD, yen og europeiske nøkkelvalutaer, over de siste vs. 20 år.
[83] Et slikt argument er utviklet analytisk av Rogoff (1985).
[84] Et eksempel på slik motvilje er den motstand en finner i USA, mot å la Argentina få etablere USD som offisiell valuta, noe Argentina eksplisitt har uttrykt ønske om.

Tilbake til Makt- og demokratiutredningens startside

Publisert 25. nov. 2010 13:52 - Sist endret 15. nov. 2013 11:24