English version of this page

Teknokraten som reddet euroen

Den europeiske sentralbanken fikk en ny og viktigere rolle under den dramatiske eurokrisen. Jørgen Bølstad ved ARENA har forsket på hvordan bankens nye funksjon som lender of last resort ikke bare reddet euroen på kort sikt, men også kan forhindre fremtidige kriser i Europa. 

Bilde av ansiktet til Mario Draghi, president i Den europeiske sentralbanken.

Italieneren Mario Draghi har vært president for ECB siden 2011 - og ble en svært kontroversiell figur under eurokrisen. Foto: Europaparlamentet, 2017

Les mer:

  • Postdoktor Jørgen Bølstad (ARENA Senter for europaforskning, UiO) og Christoph Elhardt (ETH Zurich) fikk nylig publisert artikkelen «Capacity, Willingness and Sovereign Default Risk: Reassuring the Market in Times of Crisis» i Journal of Common Market Studies.
  • I artikkelen undersøker Bølstad og Elhardt nasjonale og internasjonale beslutningstakeres mulighet til å beholde markedenes tillit under kriser.
  • Basert på et omfattende nytt datasett argumenterer de for at eurokrisen viste manglende kapasitet til å berolige markedene på det nasjonale nivået og begrenset eller usikker vilje til å gjøre det på EU-nivået.
Jørgen Bølstad
Christoph Elhardt

26. juli 2012 sa presidenten i Den europeiske sentralbank (ECB) de berømte ordene som ble et avgjørende øyeblikk i eurokrisen: 

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”

Den europeiske sentralbanken, en sterkt uavhengig sentralbank etter tysk modell som utelukkende fokuserte på et smalt inflasjonsmål, tok dermed på seg rollen som «lender of last resort». Markedene reagerte umiddelbart.

En uke senere annonserte Draghi et program som i nødstilfeller skulle kjøpe statsobligasjoner fra de mest utsatte landene, men det viste seg at lovnaden i seg selv var nok til å roe markedet og investorene – ECB trengte aldri å ta i bruk programmet.

Makt og maktesløshet

Sammen med Christoph Elhardt ved ETH Zurich har postdoktor Jørgen Bølstad ved ARENA Senter for europaforskning studert hva nasjonale og internasjonale politikere og beslutningstakere kan gjøre for å beholde obligasjonsmarkedenes tillit under kriser. De skiller mellom beslutningstakernes kapasitet og villighet til å sikre at gjelden blir tilbakebetalt og mener eurokrisen delvis skyldtes at nasjonale myndigheter manglet kapasitet, mens EU-nivået viste begrenset eller usikker vilje.

Basert på et omfattende nytt datasett sammensatt av politiske hendelser og relevante nyheter, finner de at EU-institusjonenes forsøk på å berolige markedene hadde langt større effekt enn lignende forsøk på nasjonalt nivå. Det kommer også fram at de nasjonale forsøkene hadde minst å si i landene med lavest kapasitet.

EU-institusjonenes forsøk på å berolige markedene hadde langt større effekt enn lignende forsøk på nasjonalt nivå.

Ifølge Bølstad er politikkens rolle i å avgjøre risikoen for mislighold for lite belyst i litteraturen, særlig når det kommer til utviklede økonomier.

– Dette er et viktig tema å studere, fordi krisen hadde så store konsekvenser for millioner av mennesker. I tillegg var det en situasjon hvor aktørene gikk inn i ukjent farvann og tok valg de ikke helt visste konsekvensene av, slik det ofte er i EU.

Mange gir Draghi og ECB æren for å ha reddet euroen gjennom den umiddelbare krisen, men handlingene kan også vise seg å spille en viktig rolle på lengre sikt. Bølstads og Elhardts forskning viser nemlig at sentralbanken har påtatt seg en rolle med vidtrekkende konsekvenser.

– EU har vært gjennom en prosess med institusjonell læring og utvikling som gjør det mindre sannsynlig at noe slikt skjer igjen. ECB har nå tatt makten den trenger for å sikre landenes gjeld, og det er blitt stadig mer tydelig at de også er villige til å gjøre det, sier Bølstad.

EU har vært gjennom en prosess med institusjonell læring og utvikling som gjør det mindre sannsynlig at noe slikt skjer igjen.

 

Formet gjennom kriser

Fordi medlemmene av eurosonen utsteder gjeld i en valuta de ikke kontrollerer selv, er evnen deres til å garantere for gjelden og opprettholde markedenes tillit dramatisk svekket. Det gjør at risikoen for selvoppfyllende likviditetskriser er større. Økonomiske ubalanser innenfor eurosonen kan ikke lenger motvirkes via valutakursen, og nasjonale sentralbanker kan ikke lenger fungere som långivere når myndighetene mister markedenes tillit.

Før krisen så markedene imidlertid ut til å anta at gjelden til landene i eurosonen var like trygg som andre lands gjeld.

Før krisen så markedene imidlertid ut til å anta at gjelden til landene i eurosonen var like trygg som andre lands gjeld. Til å begynne med konvergerte den såkalte yield-en på obligasjonene innad i eurosonen, men under krisen økte forskjellene igjen, og man fikk en klar sammenheng mellom landenes gjeldsbelastning og markedets prising av gjelden.

– En slik klar sammenheng er uvanlig blant utviklede land, og fantes ikke i samme grad blant sammenlignbare land utenfor eurosonen. Det viser effekten av å ikke ha ECB der som garantist da krisen begynte.

I denne situasjonen ble det mindre relevant at nasjonale myndigheter ga uttrykk for at de ville tilbakebetale gjelden. Så lenge det var tvil om de var i stand til å betale, ble signalene de sendte ignorert. ECB ble derimot sett både som en troverdig og sterk aktør da Draghi til slutt offentliggjorde sine planer i 2012.

– Det er kanskje overraskende for noen at det nasjonale nivået ikke betydde mer. Man kunne tro at investorene fulgte utviklingen tett og justerte seg deretter, særlig med tanke på hvor mye publisitet forhandlingene på EU-nivået fikk. Resultatet antyder imidlertid at markedet ikke trodde at handlingene til de enkelte landene ville ha så mye å si for hva EU til slutt bestemte seg for, sier Bølstad.

Det er kanskje overraskende for noen at det nasjonale nivået ikke betydde mer.

 

Yanis Varoufakis (til høyre) var finansminister i Hellas i kun et halvt år, men rakk på kort tid å bli svært kontroversiell. Til venstre sitter Euclid Tsakalotos, som overtok for Varoufakis. Foto: Det europeiske råd, 2017.

 

Den nye normalen

Europa er forbi den verste krisen og i ferd med å bevege seg inn i en ny normal, selv om denne situasjonen fortsatt vil bety at landene i sør har gjennomgående høyere arbeidsledighet og lavere produktivitet enn landene i nord. Dette reflekterer også situasjonen de befant seg i før de ble med i eurosonen, og bidrar til å forklare hvorfor Irland kom seg så raskt på beina og Hellas fortsatt sliter mest.

 – Hellas var verst stilt før krisen, opplevede den verste krisen og sliter fortsatt mest. Arbeidsledigheten faller noe og ting er i ferd med å bli bedre, så på sikt vil det stabilisere seg på et bedre nivå. Men situasjonen vil nok fortsatt være verre her enn i de andre medlemslandene.

Hellas var verst stilt før krisen, opplevede den verste krisen og sliter fortsatt mest.

Dette viser også svakhetene i hvordan eurosonen ble utformet. Ifølge Bølstad var det tydelig fra begynnelsen at pengeunionen ikke utgjorde et såkalt optimalt valutaområde, selv om dette var en del av begrunnelsen for samarbeidet. Et slikt område ville blant annet kreve at landene opplever sammenfallende konjunkturer og motvirker ubalanser gjennom automatiske overføringer.

Forskjellene mellom landene er blitt opprettholdt og har i noen tilfeller også økt. Derfor var også EU dårlig stilt til å håndtere krisen da den inntraff.

Ingen av disse forutsetningene er tilstede i eurosonen. Forskjellene mellom landene er blitt opprettholdt og har i noen tilfeller også økt. Derfor var også EU dårlig stilt til å håndtere krisen da den inntraff.

– Rammeverket fungerte godt i gode tider, men var ikke laget for store kriser som førte med seg tvil om landenes evne til å tilbakebetale gjeld. Det fungerte godt til man støtte på utfordringer og det ble tydelig at EU ikke hadde planlagt for en slik situasjon.

Bølstad mener imidlertid at politikerne er i ferd med å gjøre nødvendige justeringer, selv om de fleste ser ut til å være enige om at større budsjettsamarbeid og mer direkte overføringer mellom landene er politisk umulig å få til i nærmeste framtid. Viljen til å integrere Europa tettere er svak.

– På lang sikt bør medlemmene av eurosonen bli mer som regioner innenfor et land, selv om det felles budsjettet kommer til å forbli lite. Alle land har forskjellige regioner som fungerer mer eller mindre godt, med ulike produktivitetsnivåer, og så videre. Det kommer aldri til å bli full konvergens, så målet må være å få unionen til å fungere godt som en samling av forskjellige økonomier, sier han. 

Det kommer aldri til å bli full konvergens, så målet må være å få unionen til å fungere godt som en samling av forskjellige økonomier.

 

Emneord: EU, Europeisk integrasjon, Finanskrise, Eurokrise Av Anders Sætra
Publisert 3. apr. 2018 20:06 - Sist endret 5. apr. 2018 15:11